只得说的,拜别单边升值和贬值预期

2019-10-21 20:31栏目:www.55402.com
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  原创: 冯积克 

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  来源:央行观察

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  来源:王雅媛港股圈

  人民币连续升值的步伐已经戛然而止!

  与汇率走势相比,央行更加关注的是国际收支的安全,只要不出现持续的、大规模的资本外流和结售汇逆差,央行也就无意干预外汇市场。

  告别单边升贬预期 人民币兑美元双向波动趋势渐明

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  五穷六绝,刚刚过去的六月是真的绝,股票、汇率、世界杯博彩无一不是愁云惨雾。上证跌8%、恒指跌5%、人民币贬值逾3.3%、世界杯多场比赛大热倒灶。这个六月,你随时被双杀、甚至三杀。

  昨天(1月10日), 人民币中间价大幅调贬239个基点,人民币兑美元中间价报6.5207。连续两天,人民币快速贬值了0.5%,美元兑人民币的汇率回到了6.52附近。

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  界面新闻 陈鹏CP

  原标题:加速汇率体制改革

图片 7数据来源:Investing.com

  此前爆出,央行近期已通知中间价报价行暂停逆周期因子,这一消息引发人民币汇率大幅回落。央行也就“人民币中间价逆周期因子调整”一事进行了回应。不过,关注证券时报的朋友,应该看到早在1月3日证券时报头版就刊发署名评论“不要让人民币升值预期过度膨胀”,呼吁人民币不能再升值了。

  文 | 刘杰 经济学博士,应用经济学博士后,央行观察专栏作家,供职于某大型商业银行总行资产负债管理部

图片 8图片来源:视觉中国

  ■虽然“收盘价 篮子货币”的汇率形成机制较好地实现了引导人民币逐步贬值的政策,但却使市场长期无法出清,无法实现汇率的真正双向波动。其代价则是外汇储备的大量损耗,货币政策独立性受到影响,强化资本管制造成的市场扭曲。

  事实上,指数大跌是因为贸易战阴霾,那人民币急跌又是为哪般?

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  端午节后,人民币兑美元汇率贬值速度有点惊人,连续8个交易日累计下跌近2000bp,中间价已突破6.6关口。自此,人民币兑美元汇率已抹去今年以来的全部涨幅,较年初贬值约1.6%。这一波快速贬值引发了市场些许担忧,在国内货币政策逆全球化边际转松以及中美贸易战持续发酵的背景下,人民币会不会破7,是否会出现2015-2016年的贬值恐慌,对央行货币政策操作是否形成掣肘,这些问题都是市场所关注的。

  10月11日,人民币兑美元中间价报6.5841,较上日大幅调升432个基点,创6月1日以来最大升幅。当日,在岸人民币对美元官方收盘价报6.5887,较上日下跌26个基点。前一交易日则大涨424个基点,创逾一个月最大涨幅。

  ■人民币贬值并不像许多人想象的那么可怕。中国经济的基本面并不支持人民大幅贬值。即便汇率出现暂时超调,最终还是会回到由基本面决定的水平上。更何况中国还有资本管制这一道最后的防线。我们就没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。

  对上一次,一个月内急速贬值并且幅度如此之大,已经要追溯至2015年8月的股灾。

  文章见报后,评论如潮。以此论之,可见人民币对美元汇率的6.50关口之重要!恢复贬值方向的正常弹性,更是当务之急。特别是,每一次 “逆周期因子”的变化,都引发了人民币汇率的大幅调整。

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  业内人士认为,当前人民币单边升、贬值预期都已消退,人民币兑美元汇率趋于双向波动模式,未来将大概率保持宽幅震荡行情。

  □余永定 肖立晟

  一、2015年发生何事?

  如果这轮贬值行情成真,会不会重蹈前一波2015年汇改贬值流失1万亿美元外储的覆辙呢?显然不会,因为现在资本项目管控早已经不是当年。在对外投资的真实性考核要求下,外汇的流出规模已然完全可控。更为重要的是,强化人民币贬值姿态,更容易为中美贸易谈判赢得主动。

  1 市场贬值预期的集中释放和现行中间价定价机制的特点是人民币汇率快速贬值的主要原因

  交通银行金融研究中心高级研究员刘健在接受界面新闻采访时指出,现在的汇率大约接近均衡水平,人民币兑美元已经开启了双向波动模式。汇率双向波动有助于打破单边预期,也意味着汇率回归由基本面主导,有助于提高货币政策的自主性和独立性。

  近期,人民币汇率在短短30个工作日内贬值3.3%至6.89,超出过去10个月累计贬值幅度。人民币汇率问题再次成为媒体和公众关注的焦点。

  大伙对那段时间的股市可能还记忆犹新,上证综指先是于2015年6月创下新高,之后急速调头向下,两个月内共跌21%,恒生指数亦同样出现大跌。

  什么是逆周期调节因子

  从美元指数角度看,美联储在6月议息会议上如期加息25bp,进一步上调了未来GDP增速和通胀预测值,下调了失业率水平,显示对未来经济景气度偏乐观,利率点阵图同样显示2018年仍有两次加息空间。尽管美联储议息会议展现鹰派论调,但美元指数并不为所动,在95附近遇到较强阻力,横盘整理近1个月。因此,美元指数并非驱动人民币汇率快速贬值的诱因。

  兴业研究宏观高级分析师郭嘉沂对界面新闻表示,10月份,政治因素对汇率的影响会比经济因素更大。一方面,国内有重大会议召开,另一方面,美国将发布汇率半年报,报告公布之前人民币大幅贬值并非有利选项。另外,特朗普将在11月初访华,基于这些因素,预计10月份人民币大体将维持稳中有升的态势。

  这一轮人民币汇率走贬的依据是“收盘价+篮子货币”这一人民币汇率新形成机制:美元指数带动篮子货币上涨,人民币需要对美元贬值来稳定篮子货币。

图片 11图片来源:富途,上证综指

  根据人民币交易商协会公布的人民币报价的最新中间价公式:

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  “但之后随着经济基本面的变化,大概率还是宽幅震荡行情,不会一直朝升值方向继续。如果国内经济面临压力、利率下行等情况,人民币可能还会有阶段性贬值压力。”

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图片 14图片来源:富途,恒生指数

  新中间价公式:中间价变动=前一交易日日盘收盘价 一篮子货币汇率变化 逆周期因子(逆周期因子公式未知,不能直接计算)

  从中美无风险利差角度看,4月下旬受央行定向降准置换MLF以及市场看好美联储加快升息步伐的影响(美债收益率一度破3),中美无风险利差由收窄至80bp,使得人民币兑美元汇率从4月下旬开始打破了近两个月维持在6.25-6.35的区间震荡态势。然而,近两个月以来,中美利差走势相对平稳,总体保持在60-80bp区间内,不足以解释端午节后人民币的快速贬值。

  郭嘉沂提醒,对个人来说,由于量比较小,按实需结售汇就可以,没有必要恐慌。对企业来说,以后大幅波动肯定会越来越多。近一个月来,人民币兑美元日内波幅较大,下一步可能还会进一步扩大,所以建议企业还是根据自身的财务情况锁定汇率。财务考核指标也应该据此调整,提前按实需来锁定汇率敞口。

  面对人民币汇率新的变化,我们需要仔细思考:新的汇率形成机制是不是一个有效而且可持续的机制,未来人民币汇率能否走出贬值通道,真正出现双向浮动?

  当时,美国经济处在复苏过程,市场预计美联储会加速加息,导致美元在此期间不断走强,但相对地,人民币兑美元却一直处于平稳态势。人民币略显强势且始终保持稳定,令国内出口承受巨大压力,导致中国经济增速不断下滑,最后中国人民银行作出一个使股市雪上加霜的决定。

  逆周期因子本身是一个公式,包含一些因子,但是因子具体指哪些指标并没有向市场明确,只有报价行知道。因此逆周期因子是无法直接计算的。

  根据上述分析,中美利差收窄对于人民币结束横盘震荡态势产生了一定影响,但国际环境变化的影响相对有限。个人认为,市场贬值预期的集中释放叠加人民币中间价定价机制的特点,是造成端午节后人民币汇率暴跌的主要原因。

  今年5月下旬,为打破人民币单边贬值预期,引导汇率向经济基本面回归,央行在“收盘价 一篮子汇率变化”的中间价定价机制中引入逆周期调节因子,加上彼时美元走弱,人民币兑美元由此开启了长达三个多月的强势上涨。

  根据现有中间价定价公式,人民币贬值有所加速完全在情理之中

图片 15图片来源:Trading Economics

  我们再来看看,央行的最新回应,中间价报价模型中计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等,按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。

  市场预期的变化主要体现在两个方面:一是对货币政策放松预期升温。今年以来,央行较以往更加注重结构性调控,从4月降准置换MLF、拓宽MLF抵质押品范围,再到近期降准用于支持债转股和小微企业信贷投放以及下调小微企业再贷款利率,货币政策在结构层面边际放松迹象较为明显。二是担忧央行因中美贸易战升级而采取贬值策略加以对冲。5月末以来,美国再度挑起贸易战,宣布针对中国总值500亿美元的进口商品征收25%关税,而在我国出台反制措施后,美国变本加厉威胁将制定2000亿美元征税清单。在货币政策边际宽松的环境下,中美贸易战的持续发酵,一定程度上激发了市场对于人民币贬值预期的集中释放。

  以官方收盘价计算,直到9月8日有消息称央行将调整外汇风险准备金率至零,人民币兑美元汇率在三个多月里累计上涨近4300个基点,较年初涨幅达4800多个基点,幅度超过7%。

  2015年8月11日,中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制改革。2016年2月,中国人民银行公开了“收盘汇率 一篮子货币汇率变化”定价规则具体内容:当日中间价=前日中间价+[(前日收盘价-前日中间价)+(24小时货币篮子稳定的理论中间价—前日中间价)]/2。同上述公式等价的另一种表达式是:当日中间价=(前日收盘价+24小时货币篮子稳定的理论中间价)/2。

  中国人民银行于2015年8月11日宣布:

  怎么理解这句话?央行的意思是逆周期因子是各个报价银行自己设定的。但是,对于媒体曝出的人民币中间价形成机制中逆周期因子的参数进行调整,并不回应。

  在现行的中间价定价机制下,央行对于人民币汇率波动容忍度的提高,对人民币汇率的快速贬值起到了“推波助澜”的作用。今年以来,在美联储货币政策正常化有望加速推进的情况下,国内货币政策在量价两方面边际放松迹象比较明显,中美货币政策边际分化程度加剧,反映出央行对人民币汇率波动的容忍度进一步提升。

  随后,外汇风险准备金政策的调整令刚刚抬头的人民币升值预期降温,中间价主动引导配合同期美元指数大幅反弹,人民币兑美元汇率由升转跌,人民币兑美元即期汇率三周下跌约1900个基点,回吐前期近一半涨幅。

  前日收盘价和中间价之差反映了外汇市场人民币贬值或升值压力的方向和强度。中间价定价公式中包含这一项反映了货币当局释放升值或贬值压力,实现市场出清的愿望。

决定完善人民币兑美元汇率中间价报价,以增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。

  央行去年在二季度货币政策执行报告中强调的,“逆周期因子’计算过程中涉及的全部数据,或取自市场公开信息,或由各报价行自行决定,不受第三方干预”。但央行在中间价的设定中仍然有裁量空间:央行对14家报价行的报价进行加权平均后得到每日的中间价,而相应的权重,市场不得而知。报价商会根据最终公布的中间价来“自主”调整其逆周期系数,从而逆周期因子的设定中仍有央行干预之手的影子。

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  外汇市场资深分析人士韩会师指出,9月8日和9月11日,连续两个交易日的人民币兑美元中间价实际报价比许多人独立计算的数值分别低了大约200和300个基点。这只能有两个解释:一是有些中间价报价行认为人民币升值速度过快,已经严重偏离一篮子货币和国内基本面,所以主动利用逆周期因子调低了其向外汇交易中心报送的中间价;二是监管当局在汇总各家报价行的报价之后,利用逆周期因子对数据进行了一定的处理。

  所谓24小时货币篮子稳定的理论中间价是指什么呢?央行给出了作为参考目标的一篮子货币指数:CFETS(中国外汇交易中心)指数。简单来说,CFETS指数中包含了三个主要成份:人民币兑美元汇率、美元指数和其他货币指数。人民币兑美元汇率和美元指数的上升都会导致CFETS指数的上升。为了维持该指数的稳定,当美元指数上升的时候,人民币兑美元汇率就应该下降。反之,则反。中间价定价公式中引入篮子货币因素意味着央行在决定汇率水平时不仅要考虑国内因素,而且要考虑美元指数等国际因素。

  人民币中间价大幅下调逾1,000点,成为历史最大降幅。当月,上证大跌12.5%、恒指大跌12%、人民币大幅贬值2.7%,惨绝人寰。

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  按照人民币中间价定价机制,当日中间价=上一交易日在岸即期汇率收盘价(16:30) 维持一篮子货币稳定需要的人民币兑美元汇率变化 逆周期因子。从上图中不难发现,即期汇率收盘价与中间价的偏差在端午节后明显扩大,日均偏差约为300bp。收盘价相较于中间价的走弱,表明当前市场对人民币汇率的贬值预期较强,在逆周期因子尚未启动以及隔夜美元指数波动较小的情况下,会对第二天中间价施加贬值压力。这就解释了端午节后美元指数与人民币汇率大幅背离的原因,即在市场看空预期集中释放的同时,央行对汇率容忍度的提升,使得中间价定价机制的“负反馈”效应持续产生作用。

  韩会师认为,无论是哪个原因,“都说明9月8日之前的人民币快速升值,要么是引起了中间价报价银行的疑虑,要么是引起了监管当局的高度关注,要么是同时引起了双方的疑虑与关注,他们觉得有必要对市场这种完全可能继续自我强化的行情加以遏制”。

  自10月份以来,人民币对美元汇率持续贬值。近日人民币对美元汇率突破6.88,跌至近八年来最低水平。期间,美元指数升值4.5%,而衡量人民币一篮子货币波动幅度的CFETS指数基本保持稳定。是什么原因导致了人民币汇率贬值的加速?

  “811汇改”形成了“收盘汇率 一篮子货币汇率变化”为特征的人民币兑美元汇率中间价形成机制,这种调整令汇率之后出现波动加剧的现象。

  显然,央行出手干预参数很重要,如果参数是零,当然也就调整后相当于不进行逆周期调节。如果参数很大,那么逆周期因子的威力就很巨大。

  2 今时不同往日,应更加理性看待人民币汇率波动

  郭嘉沂也表示,外汇风险准备金率调整后两周,“中间价逆周期因子是往贬值方向在开,所以出现了连续三周贬值。”

  从内因来看,尽管2015年以来,外汇市场上一直存在人民币的贬值压力,但近两个月中国宏观经济各项指标改善,国内也并未出现任何足以恶化人民币汇率预期的政策变化。而外部条件确实发生了一些出乎意料的变化:先是英国公投脱欧,最近是特朗普当选美国总统。特朗普承诺增加基建投资、实施减税等政策,美联储加息预期上升,美国10年期国债利率进入2.0%时代,美元指数突破100。

  其后,人民币于2016年10月正式纳入SDR一篮子货币计价,跻身国际储备货币行列,这代表着中国政府对人民币汇率的干预逐步放开,而汇率的透明化及市场化亦再进一步强化了人民币的贬值。

  去年5月份,央行引入逆周期因子调节后,人民币持续贬值走势和市场主体贬值预期显著扭转,人民币兑美元汇率从5月初6.9左右出发,升值加速。自2017年5月26日至9月9日,人民币兑美元在岸和离岸汇率累计升值了近4000基点。人民币汇率指数也止跌回升。至年底兑美元已位于6.5左右。按官方口径计算,兑美元全年市场汇率升值6.72%,中间价升值6.16%。

  811汇改之初,央行一次性令人民币贬值2%,不仅彻底激发了市场贬值预期的高涨,更为重要的是,造成了资本外流的加剧,外汇储备规模一度跌破3万亿关口。当时人民币兑美元汇率陷入了“美元升、人民币贬、美元贬、人民币贬”的恶性循环,其背后的逻辑也是在市场一致性贬值预期下,企业集中偿还外债、居民恐慌购汇等多重因素导致即期汇率收盘价大幅弱于中间价,进而推动人民币汇率持续贬值。

  不过,刘健认为,人民币汇率走势主要还是受美元指数的影响较多。

  在这种形势下,按照“收盘价 一篮子货币汇率变化”的中间价定价机制,为了维持CFETS指数稳定,央行就应该让人民币对美元贬值。即便反映中国外汇市场贬值压力的收盘价贬值幅度不变,除非央行不再遵循“收盘价 一篮子货币汇率变化”规则,维持24小时CFETS指数稳定的人民币兑美元理论汇率的下跌就足以迫使央行下调人民币兑美元汇率的中间价,更遑论在美国资产回报率上升和美联储加息几成定局的情况下中国资本外流,因而人民币贬值的压力肯定也会有所加大。根据现有中间价定价公式,人民币贬值有所加速完全是在情理之中。

  在美元强势、中国经济成长下滑、人民币汇率改革下,2014~2016年底,人民币共贬值了13%。

  逆周期因子就是不让市场看底牌

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  中国金融期货交易所首席经济学家赵庆明也持此观点,他对界面新闻表示,9月8日美元指数触底反弹,这段时间非美货币都在调整,不光人民币,美元兑欧元、兑日元汇率也都随之反转。

  需要强调的是,在目前的汇率形成制度下,无论人民币是升值还是贬值,是缓慢贬值还是加速贬值,都是与央行对外汇市场干预的力度变化相关的。当前,人民币兑美元汇率之所以突破了6.88,是因为央行愿意继续遵循“收盘价+一篮子货币汇率变化”的定价机制。如果央行不希望看到汇率突破6.88,它完全可以加大干预外汇市场的力度,抬高人民币兑美元汇率的收盘价,使汇率稳定在它认为适度的水平上。央行之所以能够这样做的前提条件是:有足够的外汇储备以资使用。

  两年时间中,中港两地股市经历了过山车走势,2015上半年虽曾精彩,但最后随着崩盘,指数更一度下跌低于2014年。

  引入逆周期因子的历程,是花费了1万亿美元代价换来的结果。

  然而,今时不同往日,当前形势与前期有所不同。年初以来,美元指数升值幅度约为3%左右,但人民币兑美元汇率贬值幅度仅为1.7%,而在这段时期,CFETS人民币汇率指数依然延续升值态势。这说明人民币兑非美货币的升值幅度更大,兑美元汇率的贬值属于前期过度升值后的“补跌”,反而有助于维持一篮子货币的稳定。因此,将观察周期适度拉长就不难发现,尽管当前市场对于人民币汇率的贬值预期有一定的苗头,但还远未形成一致性预期,不足以令人民币陷入恶性循环,这是与前期最大的不同之处。

  Wind资讯数据显示,9月8日至29日,美元指数从91.3升至93,涨幅达1.9%。同期欧元兑美元跌1.84%,美元兑日元涨4.34%。本周,美元指数则整体有所回落。

  面对人民币贬值压力,央行的三个选项

  不过,随着供给则改革成功,和人民币贬值刺激出口好转,2016年中开始,中国经济回暖,从2017~2018年初,人民币于13个月内共升值10%。

  2014年6月至2017年1月,中国外汇储备由39932亿美元下降至29982亿美元,缩水了25%。两年半的时间里,外汇储备减少了1万亿美元。

  近期,央行货币政策委员会召开了二季度例会,从官网公布的新闻通稿不难看出,会议弱化对外部环境变化的关注,指出“外贸依存度显著下降,应对外部冲击的能力增强”,同时删除了“深化利率和汇率市场化改革”的相关表述。事实上,仅就汇率政策而言,人民币汇率双向波动固然是央行所希望看到的,但与汇率走势相比,央行更加关注的是国际收支的安全,只要不出现持续的、大规模的资本外流和结售汇逆差,央行也就无意干预外汇市场(从结售汇数据看,截至5月末,银行结售汇顺差193亿美元,代客即期结售汇当月发生额以及远期结售汇顺差分别为220亿和17亿美元,显示汇率预期依然可控)。更为重要的是,当内部均衡与外部均衡不可兼得时,央行会优先考虑内部均衡。显然,在当前形势下,国内经济存在的结构性矛盾、金融去杠杆造成的市场超调以及2018年以来债务违约风险的集中爆发,都需要央行保持流动性的合理充裕,以“时间换空间”慢慢消化风险。

  对比去年美元走弱时的汇率政策,逆周期因子和外汇风险准备金率的调整,让市场看到了央行对外汇市场调控方式的转变。一些分析人士认为,当前正是汇改再下一城的“窗口期”。

  毋庸讳言,当前在外汇市场上存在较强的人民币贬值压力。面对这种压力,央行有三个选项:1.停止对外汇市场的干预,一次性释放贬值压力;2.盯住美元,宣布绝不贬值,直到由于供求关系发生变化,贬值压力消失;3.通过某种方式引导汇率逐渐贬值,直至贬值压力消失。

  人民币三年的贬值于2017年一年内悉数奉还。

  著名经济学家余永定:

  总结起来,端午节后人民币的快速贬值无需过度担忧,主要是对前期超调的修正。退一步讲,即便人民币进一步贬值,也不会造成恐慌性影响,毕竟还有实力强大的央妈在。近年来,央行不仅完善了中间价定价机制,引入逆周期因子,用于修正市场一致性预期,而且在资本管控方面进一步加强了制度建设,汇率政策调控较以往更加得心应手。所以,我们应该更加理性看待人民币汇率波动,不能“见着风,是得雨”。(END)

  中国金融四十人论坛(CF40)高级研究员张斌建议,央行应尽快减少对外汇市场的干预,尽可能淡化篮子和逆周期因子,引入人民币对篮子货币较宽的年波幅区间。

  中国在亚洲金融危机期间尝试过第二种方法,并取得成功。但是,这种选择获得成功的先决条件是存在严格的资本管制。今非昔比,这个条件目前在中国已经很难满足。

图片 19图片来源:Investing.com

  为了保住人民币汇率,央行消耗了大量“弹药”。1万亿美元是什么概念?IMF的所有资源一共是6600亿,亚洲金融危机所有国家所动用外汇储备是3500亿。

责任编辑:何凯玲

  不过,瑞银证券中国首席经济学家汪涛则认为,人民币汇率形成机制不会(或不应该)很快走向浮动。“虽然目前人民币汇率预期平稳、市场压力较小,但是走向浮动机制的配套条件比如以价格工具为主的货币政策框架,受理财产品、刚性兑付影响的债券和信用市场等,并没有大的进展。此外,出于防范金融风险的考虑,政府对任何汇率或资本账户的重大调整都会非常谨慎。”

  央行目前采取的是第三种方法。这种方法的问题是:逐步贬值意味着贬值压力不能得到一次性释放。事实上,自从2015年12月央行正式公布CFETS指数以来,只有2016年2月和7月,收盘价小于开盘价平均值。其他月份收盘价均高于开盘价(直接标价法,上升代表贬值),表明市场始终存在人民币贬值压力,人民币汇率贬值预期也从未真正消失。2016年10月,收盘价每日平均贬值40个基点,达到“8·11”汇改以来最高值。

  那么问题就来了,回头看,去年这么厉害的升值究竟是为何?

  在外汇市场中,央行本来是一个庄家,外汇市场有多头和空头,两边博弈,庄家收钱。现在的干预政策使得央行成为外汇市场唯一的多头,整个市场都是空头。冒着外汇损失风险跟市场斗来斗去,也是不明智的做法,“没有必要在敌人还距离很远的时候消耗过多的弹药,当兵临城下时,反而会弹尽粮绝。”

  郭嘉沂认为,减少外汇市场干预是汇改的开始,然后是扩大即期汇率单日波动区间,最后是进一步加强人民币中间价弹性。此外,丰富人民币外汇市场主体,拓展人民币衍生品交易的深度和广度,也对人民币汇率市场化意义重大。 

  既然贬值压力不能消除,贬值预期也就无法消除。而且,即便国内外汇市场不存在人民币贬值压力,如果美元指数上升,按照新的中间价定价规则,人民币也会贬值。因而,只要存在美元指数上升预期,就会存在人民币贬值预期。远期合同市场的供求失衡充分反映了市场上的人民币单边贬值预期,贬值预期也反映在人民币的波动率上。

  第一个原因当然是美元的贬值。过去数年,美联储致力于收紧货币政策一直是推动美元指数上升的主要因素,但随着欧洲央行已多次表示会同样收紧货币政策,导致美元兑欧元开始显著贬值。加上特朗普上任带来的不明朗因素,美元指数于2017年间持续走弱。

  2015年,为了让人民币更快加入SDR,央行在“8·11汇改”初期一度放弃了汇率中间价管理,让人民币兑美元汇率中间价与前一日收盘价“贴合”,相当于实现人民币汇率自由浮动。然而此后,人民币兑美元汇率在短期内大幅贬值,外汇储备急速下降。

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  缓慢贬值政策的重要缺陷

图片 21图片来源:Investing.com

  在外储急降压力下,2016年起央行调整人民币中间价定价模式。做市商向中国外汇交易中心报价时,参考目标变成了“上一交易日收盘价 一篮子货币汇率变化”。

进入【新浪财经股吧】讨论

  贬值预期的长期存在必然鼓励更多的资本外流,从而大大延长贬值压力的释放过程。不仅如此,在缓慢的贬值过程中,当一部分贬值压力得到释放后,新的贬值压力又会出现,导致更多外汇储备的损耗。自2005年到2015年的十年间,大家都说要打掉人民币升值的“非理性”预期,打而不掉,结果国际收支不平衡迟迟得不到纠正,资源的跨境、跨时分配严重扭曲,大量热钱流入中国进行套利、套汇。

  第二个原因就是中央干预。2017年5月26日,央行正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”,目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动,缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。

  然而顺周期情绪仍在左右汇率市场。2017年前5个月,美元在国际市场贬值形势下,人民币兑美元汇率升值却很缓慢,升值幅度在2%-3%。而人民币汇率指数依然下跌,从最高值95.25跌至92.26。

  人民币的升值过程持续了至少十年。贬值过程又要持续多久呢?在长期的缓慢升值过程中,中国积累了4万亿美元外汇储备。而在自2014年开始的贬值过程中,在不到两年的时间里我们已经用掉了8000亿美元的外汇储备。以这种速度,如果贬值过程再拖下去,我们还有多少外汇储备可以使用?

  在新公式下,人民币兑美元中间价 = 收盘汇率 一篮子货币汇率变化 逆周期调节因子,央行提供的逆周期调节因子公式框架中,提供了部分设定好的系数,意味着多了一个不透明的调控因素决定着中间价的走向。

  最终,央行在5月26日引入逆周期因子,以对冲市场情绪而放大的单边市场预期,人民币兑美元汇率中间价的形成机制将变为“前一交易日日盘收盘价 一篮子货币汇率变化 逆周期因子”。

  不能把外汇储备的减少简单说成“藏汇于民”。当年在升值预期占支配地位的情况下,建立“中投”、提高居民换汇额度是“藏汇于民”。但是,当人民币汇率处于贬值通道的时候,已经损耗的外汇储备中的相当部分(不是全部)并非“藏汇于民”,而是资本外逃。事实上,相当部分外汇储备已经转化成了在美国、加拿大、英国、澳大利亚的房产,转化成为国内外投资者、投机者的利润。拒绝让人民币贬值到位,客观上是拒绝提高资本外逃成本,甚至是鼓励资本外逃。

  第三个原因是之前两年大幅贬值导致的结汇需求出现释放。在过去,市场对于人民币持续贬值的预期较为强烈,令企业甚至个人都倾向于将人民币资产换成美元。而对于那些本来就因为进出口生意拿着外汇收入的企业来说,无疑更不想将美元换回人民币。

  汇率之忧,不在于汇率本身

  缓慢贬值政策的另一个重要缺陷是削弱了央行货币政策的独立性。央行在2016年第二季度的货币政策报告中指出:“若频繁降准会大量投放流动性,促使市场利率下行……,导致本币贬值压力加大,外汇储备下降。降准释放的流动性越多,本币贬值预期越强,就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇,由此形成循环”。

  从下图可看到,在人民币贬值的三年间,企业结汇的金额明显较少。但随着人民币走势从贬值转为升值,加上中央的干预、中国经济基本面的积极向好等因素,市场不再抱有人民币单向贬值的预期,亦因此引发出企业或个人一直憋着的结汇需求潮涌,推动了人民币的升值。

  人民币汇率稳定在短期内不是问题,至于贬值多少,仍然可以在严格控制范围之内。毕竟现在人民币国际化步伐有所弱化,汇率走向自由浮动仍然遥远,外汇管制趋向严格,都使得汇率管控更加容易。

  这表明,即便采用了新的汇率形成机制,对贬值的担心依然严重影响了货币政策的独立性。而且,近期人民币汇率急速贬值,并没有分化预期,反而在一定程度上强化了贬值预期。这种一致性预期对央行的货币政策造成严重掣肘。

图片 22数据来源:Wind

  从2017年逆周期因子之后,人民币汇率上涨,到外汇储备稳定在3万亿美元上下,海外投资收缩明显都能窥见一二。汇率和资本管控不是问题。但是中长期看,“季孙之忧,不在颛臾,而在萧墙之内。”汇率之忧,在于中国的资产价格,而不在于汇率本身。有资产泡沫的担忧,就会加大资金流出的压力。

  加强资本管制下,人民币贬值没有许多人想象的那么可怕

  不过,这种不寻常的升势再次令央行出面干预,严格来说应该是停止之前的干预。2018年1月9日,传出人民银行决定暂停人民币兑美元汇率中间价的逆周期因子的消息,允许当中的系数由各中间价报价行自行设定,再次打破市场单边落注的预期,汇率也因此冷静了数月。

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  为了减少外汇损耗,尽可能保持货币政策独立性,在引导人民币逐渐贬值的同时,央行大大加强了资本管制。加强资本管制是完全正确的。在目前情况下,资本管制必须加强而不能削弱。但是,资本管制有各种不同的方式。例如,换汇限额是一种直接的管制,托宾税是一种间接的管制。应该更多运用间接的方式,尽可能减少资本管制造成的价格扭曲。

  事实上,即使人民币于六月贬的这么猛,但如果从2018年上半年全球汇率的涨跌幅去看,除去日元作为避险资产的功能外,人民币算是贬值很少,乃当中的奇葩。

  从贸易情况来看,美国今年有望再次成为全球第一大贸易国,而中国可能继续屈居第二。

  需要强调的是,尽管加强资本管制十分必要,但资本管制的副作用也是巨大的。例如,我们发现,货币当局实施的宏观审慎政策虽然打击了利用远期售汇合同套利的投机者,但是,也让整个远期市场陷入萎靡,签约量远远低于“8·11”汇改之前,客观上增加了企业避险成本。人民币贬值(不是预期)本身是遏制资本外流和外逃的重要手段。人民币的贬值将减少资本管制的压力。

  相比之下,人民币只贬值了1.7%,英镑及欧元分别贬值2.2%和2.7%,新兴市场货币更是直接崩盘。

  人民币汇率与出口存在着显著的相关关系。人民币贬值有利于出口的增加,人民币升值则会抑制出口的增加。统计数据上看,人民币对美元汇率领先于出口增速6~10个月。如果这个关系继续成立,中国的外贸出口增速下滑的可能性很大,而2017年经济增长超预期背后主要是外需支撑,一旦出口放缓,势必会挤压国内经济增速。

  人民币贬值并不像许多人想象的那么可怕。根据国际文献,货币大幅度贬值,如贬值25%以上,主要会产生四个问题:通货膨胀;银行资产负债表币种错配;主权债务危机;企业外债危机。我国只有第四个问题比较突出。在过去人民币升值预期背景下,中国企业借入了较大规模外债,一旦人民币贬值,企业的人民币计的债务有可能会急剧上升。不过,在过去一年中,中国企业外债已经大幅度减少,应该不会因为人民币的大幅度贬值而受到不可承受的冲击。

图片 24数据来源:Wind

  从资产价格看,汇率和资产价格两者本身就是个跷跷板,汇率有压力,最不应该的就是刺激资产价格,资产价格上来了,会给汇率带来更大的压力。

  目前最常见的说法是,一旦贬值会动摇信心,人民币就不知道要贬到哪里去了。这种说法有何根据?在世界经济史上什么时候曾经出现过这种情况:作为世界上最大的贸易顺差国,经济增速远高于全球平均增速、世界上外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家,这个国家的货币会贬值20%到25%!中国经济的基本面并不支持人民大幅贬值。即便汇率出现暂时超调,最终还是会回到由基本面决定的水平上。更何况中国还有资本管制这一道最后的防线。我们就没有必要对短期的、波动性的贬值过于担心。

  如果我们细看汇率走势图,可以发现两个重要的时间点促使人民币贬值,一个是中兴通讯 (0763.HK)制裁事件,一个是贸易战的持续恶化。

  国内居民财富近乎80%集中在房地。楼市价格在经过2016年和2017年暴涨之后,资金出逃的动力更足。本来一套房只能换50万美金,现在能换100万,这就直接导致外汇相对人民币规模减少一半。而且楼市不仅是蓄水池,还会派生更多的货币。由此看,外汇管制力度在中长期时间内都难以放松。

  中国经济的一个重要特点是广义货币对GDP比过高。不少人担心,一旦听任人民币贬值,大量人民币被换成美元,人民币就会一贬到底。广义货币对GDP比过高确实值得担心。这是反对过早开放资本项目的重要论据,但不能用于反对停止干预外汇市场(当然不是绝对不干预)。在没有资本管制的情况下,一有风吹草动,大量资本外流,即便你采取固定汇率制度,你又有多少外汇储备来稳定汇率呢?

  前者发生于4月20日前后,中兴通讯被制裁后,其董事长殷一民出来说话,表示美国的禁令可能导致中兴通讯进入休克状态,令市场开始正视贸易战对中国经济的伤害。

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  这里的问题是资本项目自由化的时序问题而不是汇率制度的选择问题。我们所主张的停止干预是建立在保留资本管制这一前提上的。汇率浮动应该放在资本项目自由化之前。这在学术界已有共识,这里无需赘述。确实,在保留资本管制的情况下,汇率的决定还不是真正的市场化汇率,但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。而在保留资本管制情况下,让人民币汇率由市场决定,不会导致人民币汇率一泻千里的状况,但可以减轻资本管制压力,从而减少资本管制对市场价格和资源配置的扭曲。

只得说的,拜别单边升值和贬值预期。  后者则发生于6月15日前后,从美国宣布对价值500亿美元的中国进口商品加征关税,其后又额外对总值2,000亿美元的商品加征关税,再加上降准从传闻到落实,令市场看到贸易战非但没有缓和,还有加剧迹象,而且中国更要动用货币手段来解决内部问题。

  总之,虽然“收盘价 篮子货币”的汇率形成机制较好地实现了引导人民币逐步贬值的政策,但却使市场长期无法出清,无法实现汇率的真正双向波动。其代价则是外汇储备的大量损耗,货币政策独立性受到影响,强化资本管制造成的市场扭曲。

图片 25图片来源:Wind

  在未来一段时间内,可能出现的美元资产收益率上升所导致的美元指数上升,以及资本外流、外逃加剧,或对人民币造成更大的贬值压力。从现在到特朗普政府上台之前的这段时间是放弃对外汇市场的干预、让人民币贬值到位的窗口期。希望央行能沿着“8·11”汇改的思路,在做好预案的基础上,尽快完成中国汇率制度改革。

  贸易战和国内的信用危机问题令市场开始担忧中国经济会出现下行,从而令人民币受压。

  (余永定系中国社会科学院学部委员,肖立晟系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员)

  不过,直到目前,中央仍然袖手旁观,为什么呢?就在于资金流失的情况。

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  二、贬值最怕的事 —— 资金流失

  中国的外汇储备世界排名第一,截止2017年底,外汇储备达31,000亿美元,是第二名日本约12,000亿美元逾2倍。

  但从数据来看,中国的外汇储备于2014年达到高峰,近40,000亿美元后便开始大幅下滑,当中可归因于两个关键现象:一是人民币贬值引发的资金外逃,二是中国企业大量的海外并购。

图片 26数据来源:Wind

  当时,面对人民币的贬值,国内民众为求资产保值而绞尽脑汁,比如将资金调配至境外,配置美元资产或是大举买入美元理财产品。近水楼台先得月,香港保险亦因此受惠,国内民众纷纷去香港买保险。

  根据资料,内地客户到香港投保金额由2010年44亿港元增长近7倍至逾300亿港元。另外,在2016年前三季度,内地客户赴港购买保险贡献489亿港元保费,贡献率近四成。很多投资者将香港以美元计价的保单当作避风港。

  除此之外,中国企业海外并购规模亦在当时显示出增长的势头。根据资料,2016年上半年,中国大陆企业海外并购实现大幅增长,交易量增加140%,交易金额增加近3倍,达到1,340亿美元,超过前两年中企海外并购交易金额的总和。

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  图片来源:一牛财经,2016年第一季度,中国企业海外并购额高达974亿美元,为2015年全年境外交易额的80%

  针对资金持续从国内流失,中央强化了资金监管,例如:

针对银联人民币卡在境外提取现钞,自2016年起,每卡每年累计不得超过等值10万元人民币;

 

针对境内企业,资本账户下超过500万美元的海外支付,包括组合投资或海外并购等直接投资,必须上报市外管局批准等。

  中国国家外汇管理局亦于2017年1月重申购汇要求,对虚假申报、骗汇、欺诈、洗钱、违规使用和非法转移外汇资金的个人列入“关注名单”,一旦个人被列入“关注名单”,当年及之后两年不再享有每年5万美元的个人便利化额度,同时依法移送反洗钱调查。

  人民币持续贬值而加剧了国内资本外逃,在过去数年间,从外汇储备的急剧下降可看出。对此,中央也发出了坚决阻止资本外逃的信号。

  就目前的情况看,在上一轮贬值里兴风作浪,大肆在海外进行并购的企业们,基本上都被叫停了。

图片 28图片来源:The Australian

  而另一方面,基于房市不断上涨以及全民炒楼的情况,国内民众都无暇或是有多余的资金换去海外。

图片 29数据来源:Wind

  因此,没有大规模资本外逃的贬值就是好贬值。中央在这轮人民币贬值中可以用乐观的态度去面对,自然不急于出手干预。

  当然,如果人民币持续贬值,中央大概率还是会出手。而昨天两地大市反弹,就很可能是跟中央出手干预人民币有关了。

  根据报导,中国人民银行行长易纲与副行长潘功胜接发声力挺人民币,称中国经济增长基本面良好,金融风险总体可控,而且中国有信心让人民币在合理区间保持稳定。

图片 30图片来源:同花顺综合

  在行长与副行长的力挺下,人民币于盘中突然转强,恒指更反弹逾500点。

图片 31图片来源:Investing.com

图片 32图片来源:富途证券

  三、结语

  虽然昨天盘中人民币走势力挽狂澜,深V反弹,中止了另一个急跌,暂时得以喘过气来。但如果跟全球货币或新兴市场货币比较,今年人民币贬值幅度并不多。

  在没有大规模资本外逃的情况下,人民币有序贬值还是大概率事件。

  持续贬值的后果将是引发通胀,而处于自由市场或是管制市场的两类行业将会出现不同局面。

  在自由市场下,例如食品、消费品行业等,即使进口货物、原材料、人工等受通胀影响而有所提升。但基于其售价能自由调节,某程度能抵销甚至是受惠于通胀。

  相反,对于受管制市场,例如房地产业,其新楼价格受制于限价政策。因此,在成本上涨、售价固定的情况下,利润可能会承压,对于这类市场不得不避而远之。

  在外汇管制下,人民币出不去,投不进其它实体,最后对抗通胀又剩下买房一条路。

  徐翔用中国最顶级的分析师 操纵市场 内幕交易,都没跑赢近年的房价,看来短期内这趋势仍然不变。

责任编辑:郭建

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