永利皇宫登录网址:博彩行当张望,2017H波尔多博

2019-11-16 11:14栏目:www.55402.com
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从一家独大到六足鼎立,催生澳门博彩行业黄金时代。2002年博彩经营权适度开放,澳门博彩业由垄断经营变为六足鼎立,由此带来澳门博彩业的黄金十年,2002年至2013年博彩行业毛收入增至3607亿澳币,年复合增长率达28.9%。 政策冲击下行业持续两年衰颓,16年底开始复苏。自2014年第三季度起,受内地反腐等政策冲击,行业持续两年下滑,2016第三季度以来行业开始回暖,但目前仍与行业鼎盛时期有较大差距。 “消费升级” “客流量回升” “接待能力增强”驱动行业回暖。

澳门博彩高增长,表现持续超预期:上半年累计实现毛收入1263.7亿澳门元/ 17.2%。其中高端业务实现收入713.49亿澳门元/ 25%,中场业务实现毛收入550.21亿澳门元/ 8%,VIP业务的增长动力强劲,中场业务维持稳定增长。澳门接待过夜游客人次809.75万人次/ 13%,内地赴澳门过夜游客人次541.82/ 17%。2017年7月,澳门幸运博彩实现毛收入229.64亿澳元/ 29.2%,1-7月累计博彩毛收入为1493.40亿澳门元/ 18.9%,7月及累计月度增速均实现年以来最大。酒店客房数供给增加,入住率有所提高(6月入住率85.1%/ 2.4pct)。内地暑期将带动澳门博彩收入的增长。中场业务因交通改善维持稳定增长,其增速与游客人次增速相挂钩。VIP业务受政策和周期影响较大存在不确定性。

凛冬已过,澳门博彩业步入复苏期:澳博控股VS银河娱乐一. 博彩行业纵览

今天博彩版块平均上涨超过4%,我们认为表现了市场对于行业的信心。12月份延续了11月份的强劲增长,尤其是贵宾博彩的拉动,我们认为贵宾博彩的增长幅度依然在30%左右。17年三季度的博彩毛收入相当于14年一季度(行业最高点)的66%的规模,以及2013年至2014年之间平均季度毛收入的75%。我们预计2018年整个行业博彩毛收入同比上升10%。

澳门博彩业深度报告:风起濠江

    1)客流量回升及内地消费升级成为行业回暖最重要的驱动因素。内地消费者占比高达71%,随着国内经济回升、中产阶级崛起内地消费者消费实力显著上升,更多消费者选择过夜游,2016年第三季度,内地留宿澳门旅客数量首次超过不留宿旅客数量。

    博彩上市公司整体实现增长,新娱乐场开业拉动业绩,路氹地区的集聚效应加强:2017年上半年博彩业上市公司娱乐场收益平均同比增长20.50%,非博彩类业务收入平均同比增长33.53%。整体增速可观,新开业酒店拉动总赢额增速增长14.2%。六家公司业绩出现分化,主要在于美高梅中国以及澳博控股坐落于澳门半岛区域,没有能够享受到路氹区域的集聚效应。半岛区主要为观光游玩区域,氹仔作为各家赌场的聚集地,能够吸引游客进行博彩消费。

看历史:

    贵宾博彩依然强劲。17年3季度,贵宾博彩毛收入同比上升35%,行业整体毛收入同比上升22%。和贵宾博彩相关性比较高的大宗商品价格在10月及11月分别上升17.9%及15%,国内经济的改善为高端消费提供了基础,我们认为尽管18年增速会减缓(今年的高基数),贵宾博彩依然会持续增长的趋势。同时,3季度贵宾博彩毛收入的规模是14年1季度的59%,是2013-2014年平均季度贵宾博彩毛收入的69%。伴随着宏观经济的改善,我们看到行业的增长潜力。

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    2)海陆空交通布局全面趋向成熟,将成为澳门飞跃式发展的催化剂。目前,海陆空三种赴澳旅行方式都具有承载力不足、道路通行不畅等问题,限制了赴澳旅客数量的增长,未来随着港珠澳大桥、广珠城轨延长线、机场改扩建等项目的完成,澳门旅客数量将大幅上升。

    各大博彩运营商的贵宾业务业务占比持续下降,中场业务占比提升:永利澳门和新濠国际因有新贵宾娱乐场开业而带动VIP业务收入占比上升以外,其余四家博彩公司VIP业务的比例都有所下降,符合贵宾业务向中场业务转变的大趋势。金沙中国拥有澳门最高的中场业务规模,中场业务受到澳门入境游客和过夜游客的增长的影响,除了新开业赌场对公司的并表影响外,基本上各大博彩公司的增长相对稳定,与澳门的旅游市场增长较为一致。

受到中国大陆反腐政策影响,澳门博彩业自2014年下半年起收入大幅下滑,2016年下半年行业开始复苏,原因是:房价和PPI的上涨;反腐的影响逐渐减弱 ;大陆人均收入的提升,消费升级。

    稳定的旅游人次以及更多的过夜游客。到澳门的旅客今年在比较稳定的趋势,除了八月份受台风影响。十月份到澳门的旅客人次同比上升7.9%,其中跟团游旅客同比上升16%,依然受益于港澳游的增长。过夜游客同比增长7.3%至150万人次,占整体的50.9%,受益于行业提供了更充足的酒店房间数量,十月份酒店入住率88.2%。未来我们认为包括珠港澳大桥等的基础设施的完善会帮助中场的发展。

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    3)加快推动“大湾区”发展规划,澳门签证政策进一步开放可期。随着“大湾区”发展规划上升至国家发展战略层面,澳门作为湾区旅游、会展综合功能区的定位更加明显,我们预期澳门的签证政策将逐步放开,从而为澳门旅客数量的增长带来新的契机。

    非博彩类业务整体贡献度加大,酒店经营区域性分化明显:2017年上半年非博彩类收入合计92亿港元,对行业营收总体贡献达9.1%,剔除新濠国际并表影响后,同比增速28.54%。得益于赴澳过夜旅客需求的持续增长,各家酒店入住率全面提升,平均客房收益出现区域性分化,过夜旅客从澳门半岛向路氹地区转移的路径清晰。非博类业务的布局将成为未来博彩运营商的重要业务板块,尤其是以MICE业务为主的会展业务。娱乐场依托于高端酒店和完善的基础设施,这一先天优势对于发展MICE业务来说转换成本相对较低,同时能够平滑澳门淡旺季客流。

看未来:澳门博彩业正往多元化发展 无论拉斯维加斯、新加坡、还是蒙特卡洛,在博彩业发展过程中,无一例外的都选择了多元化发展。从现在澳门主要博彩公司新建项目来看,大都是建设大型赌场世界级度假村, 即建设涵盖主题公园、大型购物商场、博物馆、会展中心等,而不是单一的赌场。

    行业供给端分析。2017-2018年的两年间,澳门博彩行业仅有一个新赌场开业,即明年的美高梅氹仔项目,包括1400间酒店房间(占目前澳门酒店房间整体的3.8%)以及我们预期大约150个新增赌桌(占目前赌桌数量的2.4%)。相比2015-2016年,行业增长的酒店房间数量及赌桌数量分别在约12%及10%左右,因此我们认为2018年新赌场的开业依然在良性的竞争环境下。和其他博彩市场相比较,目前澳门的赌桌及房间比例在1:5.9,相比拉斯维加斯和韩国是1:7,南亚的博彩市场是1:10,我们认为澳门的博彩行业供给端控制的还是非常严格的,目前无需担忧供给过多。

永利皇宫登录网址 1澳门博彩业具有顺周期性质,博彩公司净利变动弹性较大。目前6张博彩牌照全部上市,板块效应较明显,Beta显著,行业逻辑强于个股逻辑。博彩业变动成本占比较高,固定成本占收入比重较低,影响成本端的因素很少,因此核心观察指标是博彩毛收入。另外,过夜游客人次、房产销售面积是质量较高的领先指标,值得关注与跟踪。

    4)高端酒店大幅增加客房数量,澳门旅游业接待能力增强。澳门酒店基本达到饱和,尤其高端酒店的入住率保持在90%以上,各酒店不断增加客房数量以提高旅客接待能力。

    新开业酒店对比来看,永利皇宫的收益规模和日均收益相对较高,金沙巴黎人的EBITDA利润率和人均EBITDA相对较高,巴黎人受益于地理位置优越以及金沙中国多个赌场的集聚效应:永利皇宫以高端业务为主,巴黎人以中场业务为主。高端业务高弹性增长带动了永利皇宫VIP业务,博彩收入规模高于金沙巴黎人。金沙巴黎人非博彩收入表现亮眼,较高的客房数和入住率带动酒店的高收入,由于金沙中国定位于中场业务,消费层次低于永利皇宫,酒店的平均房价为永利皇宫的一半水平。

澳门博彩业仍处于增长期过去十年澳门博彩业的巨大增长是一种“反常现象”。 2000中期第一波开业的新赌场只用一至两年便收回了投资成本。但随着更多赌场的开业,行业投资回报率呈逐渐下降趋势。不过由于中国人好赌的性格,澳门每张赌桌的收益依然是“世界上最高的”。 长期看,中国人均博彩支出仍和发达国家有很大差距,随着大陆人均收入的提升,到澳门旅游的人数和人均消费将逐步提高,因此从长期看澳门博彩行业仍有增长空间。

    超配博彩行业。我们对行业的长期持积极态度,考虑到大陆宏观经济的改善,游客的增长潜力等。目前行业对于13.8倍的18年EV/EBITDA。我们长期看好银河娱乐(27HK:买入)主要由于其土地储备优势以及未来中场的发展空间;我们认为美高梅中国(2282HK:增持)在短期内有较大的机会,主要由于其明年新项目将帮助其增加市场份额。另外金沙中国(1928HK:增持)由于其三季度中巴黎人超过预期的表现,未来金沙城中心改成伦敦人,以及较好的派息依然是防卫型的选择。

看好基建交通改善、中产阶级扩大带来渗透率提升,叠加新建赌场物业、非博娱乐设施、酒店配套,行业规模将继续上升。我们持续看好2018年行业景气度继续向上,博彩收入结构调整将对中场形成长期的坚实支撑。

    中场业务崛起,多元化产业协同发展,向世界旅游休闲中心迈进。

    澳门打造以合家欢及MICE为主的休闲中心,遵从未来的发展方向,建议关注中场业务及非博业务占比较大的金沙中国、新濠国际发展:金沙中国及新濠国际发展的业务结构中中场业务占比高于VIP业务占比,同时重心向非博业务倾斜,吸引家庭及休闲、商旅等旅客群体。1)金沙中国拥有澳门规模最大的MICE业务,2016年威尼斯人接待超过81万人会议奖励旅游旅客,举办34场贸易展览及展销会,吸引了旅客70万人次,以及148个企业团体约11.8万人;金沙城中国接待485个企业团体约9万人次;2016年9月巴黎人开业,非博彩设施包括6.3万平会议综合大楼以及1200座位的剧院。2016年中场业务占澳门整体中场收入的33.29%,商业街独具特色,MICE业务规模较大。2)新濠国际发展的主要消费群体为家庭及休闲客群,其娱乐设施是六家博彩运营商中最全的,旗下的新濠影汇以影院为主题,设计了魔术表演、飞行模拟等娱乐项目。2016年公司中场业务占比为50.7%,超过VIP业务占比,以中场和非博业务为主的发展步伐与政府愿景一致。同时2017年2月完成股权收购,对新濠博亚的股权比例从37.9%增加至51.3%,收购后新濠博亚能够实现公司业绩增长超50倍,将新濠系的澳门博业务正式装进公司体内。

澳门博彩行业收入结构正在逐步优化目前澳门博彩业正在往综合旅游度假村转型,中场和非博彩业务占比不断提升。几年前贵宾业务一度占到博彩收入七成以上,而目前贵宾和中场大致平分秋色。相对于中场和角子机业务,贵宾厅的VIP业务周期性更强且利润率低,在澳门的博彩业有望看到茅台走过的路径,从2013年起茅台从政务宴请的高端消费成功走向大众消费,同样的,澳门博彩业,也将由大众赌客逐步取代因反腐运动消失的“大赌客”。另外,参考美国拉斯维加斯,LV非博彩收入占比63%,其中最主要的贡献来自于酒店和餐饮,在LV的收入结构中,利润率较低的VIP业务占比较低,因此LV博彩业EBITDA Margin高达25.6%,而澳门博彩业目前只有21.6%。如澳门博彩业未来成功转型为以旅游驱动的中场和非博彩业务驱动—行业将变得更加健康和稳健,整体的EBITDA Margin和估值将会有所提升。

1.牌照行业壁垒极高,规模效应显著

    1) 澳门博彩业渗透率远低于拉斯维加斯,提升空间广阔。澳门的内地总体渗透率仅为2.7%,拉斯维加斯的美国总体渗透率则达到11.5%.

    从酒店供应量、赌场规模及赌桌数来看首推金沙中国:1)从酒店的客房数供应来看金沙中国是六家中最大,能够提供12336间客房,能够满足强劲的过夜需求。同时金沙中国的巴黎人、威尼斯人、金沙城中心以及百利宫均在氹仔区域,形成一个闭环,整体满足不同游客的需求。2)从赌场规模及赌桌数角度来看,金沙中国的赌枱数(1635台)仅次于澳博控股(1642台),但由于澳博控股的多个娱乐场相对分散且位于澳门半岛,金沙中国的娱乐场集中于一处,能够承载的接待量大。

中国内地赌客的数量是澳门博彩收入增长的重要因素澳门背靠中国,享有得天独厚的地理位置优势:澳门特别行政区位于中国大陆东南沿海,地处珠江三角洲的西岸,毗邻广东省,与香港相距42海里,距离广州145公里,与珠海市和中山市相邻。 当前澳门约90%的赌客来自中国内地,在任何一个社会中,没有哪项业务、哪家企业的发展能够违背或完全独立于其所处的环境。从这方面来说,只要澳门博彩业搭乘的中华人民共和国这趟列车——车轮滚滚向前,投资人就不愁没肉吃。

当前澳门博彩业仅有6张牌照,牌照数稳定。牌照建立了最高的壁垒,无新进入者,形成垄断竞争格局。同时,博彩业吸纳长尾顾客的边际成本很低,规模不经济目前尚未出现,收入规模天花板极高,规模效应极为显著。

    2) 中场业务崛起,将为澳门博彩业带来更可观利润。政策管制、中产阶层崛起叠加中场业务的超高毛利率(约为VIP业务的四倍),导致澳门博彩业格局转型,中场业务占比大幅提升。

    从未来的酒店及赌场规划来看建议关注银河娱乐及美高梅中国:永利皇宫及巴黎人分别于2016年8、9月开业,大量的酒店供应快速消化了澳门的国际旅客,入住率仍维持在80%以上,足以证明游客的过夜需求还没被完全消化,空间较大。1)目前六家中银河娱乐在澳门及横琴土地储备最多,特区政府对于赌场的规划用地审批收紧,大量的土地储备能够助力公司继续进行项目规划。公司的储备土地将用于建设银河娱乐第三、四期,预计第三期2019年陆续开业,将受益于2019年澳门轻轨的开通和站点的便利性,重点开发中场业务和MICE业务。同时规划横琴地区的低密度度假村,土地面积2.7平方公里,投资额约100亿元,与公司在澳门的业务形成优势互补,更多的承接旅游及商务休闲需求。2)美高梅路氹项目预计2017年下半年开业,提供1390间客房,同时将展出超过300件艺术珍品,与酒店的内部空间相结合来提供艺术与娱乐体验。非博彩设施包括2870平的会议场所以及容纳2000人的美高梅剧院,规模远超澳门半岛的美高梅酒店。

二、历史基本面大PK 澳博控股VS银河娱乐

2.强大的需求不被替代,稳定存在

    3) 多元化产业协同发展,打造世界旅游休闲中心。博彩与非博彩业务可以彼此引流、相互拉动,对标拉斯维加斯,综合旅游娱乐城优势明显,但是,虽然近年澳门非博彩业务增速持续高于博彩业务,非博彩业务占比也仅为8%,远低于拉斯维加斯63%的非博彩业务占比,两者在产业形态上差异很大,澳门成为世界旅游休闲中心任重而道远。

    从公司合理估值和股息率进行选股,结合基本面、估值及股息率水平来看首推金沙中国:博彩市场的赌场基本上承载在高端酒店内部,其估值类似于酒店行业,主要的估值方法为EV/EBITDA,新濠国际发展、金沙中国及银河娱乐的估值水平相对较低。新濠国际发展因实现新濠博亚的并表使得EV/EBITDA及PE水平为六家中最低的。股息率来看金沙中国三年的股息率均值维持在6.19%,澳博控股的平均股息率为7.53%,永利澳门的平均股息率为7%,美高梅中国的平均股息率为5.71%。综合来看公司基本面及股息率水平首推金沙中国,在超高分红的基础上享受基本面带来的EPS提升。

1.三大财务报表纵览澳博近10年损益表

博彩的潜在需求源于人性,可见的时间内不会消失。显性需求由巨量的潜在需求释放和转化,影响因素包括:大交通等基建设施、法律及政策的管制、收入水平、酒店等配套设施的供给。

    六大巨头争霸,谁能在高度相似的业务中拔得头筹。

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3.地域特征显著,顺周期行业

    1) 博彩业务对比。

银河娱乐近18年损益表

博彩业是澳门的支柱产业,澳门也是中国唯一开放博彩的区域,依靠独一性而获得几乎全中国的巨量潜在博彩需求。因为地理特征和历史遗留原因,澳门不直接受到中国宏观政策的直接影响,也不与其他单一行业有明晰的逻辑勾稽。但澳门博彩业却几乎与所有行业相关,尤其是具有周期性质的房地产、大宗商品等,乐观预期叠加财富效应能促进博彩消费。

    赌桌规模对比。澳博控股赌桌最多,达到1698张,金沙中国以1660张赌桌紧随其后,银河娱乐赌桌1005张排名第三,其余赌桌数量均小于1000张,由于澳门政府实施赌桌增长率固定政策,预计未来赌桌数量不会有太大改变。

永利皇宫登录网址 3注:2008年银河巨亏113亿的原因:无形资产博彩牌照一次性减值110亿

  1. VIP复苏强劲增长,中场趋势无可阻挡

    博彩毛收入规模、结构对比。金沙与银河分别以22%、21%的博彩毛收入市占率名列一二;业务结构方面,银河与永利分别以25%、21%的VIP业务毛收入市占率排名一二,金沙中国的中场业务及角子机业务占比最高,分别达到30%、29%。拥有最多赌桌资产的澳博市占率跌落榜首的主要原因:①澳博业务集中于半岛地区,相较于技术设施更完善的新城氹仔,半岛地区吸引力减弱;②澳博旗下房间数量及非博彩设施缺乏;③澳博中场业务下滑严重。

从波动性上来看,澳博的利润相对稳健,但过去几年由于没有新项目开设,表现在净利润上为进攻性不足。而银河娱乐的业绩弹性就大的多,虽然银娱过去10年每年的利润波动都很大,但总体呈现出来的是爆炸式增长,要是看银河娱乐的股价走势图就会发现,过去十年买银河娱乐的刺激程度绝对不亚于赌博, 投资人若长线持有。那感觉就像中了彩票。

永利皇宫登录网址:博彩行当张望,2017H波尔多博彩业复盘。2017年Q2开始,VIP出现了超预期的强劲增长,在宏观预期向好、Junket市场复苏等背景下,预计其增长动能依然能保持2018年全年。

    非博彩业务对比。金沙非博彩业务占总收入的16%,酒店数量达到127间,遥遥领先其他集团。

澳博近10年资产负债表

中场的EBITDA Margin往往高达VIP的3~4倍,并且收入更稳定(客群基数较大,不受Junket信贷风险、合作风险、经营风险等因素影响,具备更强的休闲消费特征),符合澳门政府大力发展以MICE为核心的非博彩业战略。随着中国中产阶级人数上升、渗透率提升、赌客内部结构改善,中场具备长期的、稳定的增长预期。

    运营效率对比。金沙EBITDA率持续领跑全行业,2017年达到27.37%;派息方面,近年来金沙与澳博的派息率最高且比较稳定,20年派息率分别达到5.1%和2.9%。

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永利皇宫登录网址 5一、行业特征与壁垒:牌照垄断,规模效应强... 5

    公司估值对比。娱乐场在实现盈利前通常要承担一定负债,因此我们使用可以反映资本结构的指标EV/EBITDA进行估值,澳门博彩行业的EV/EBITDA均值为17.2X,其中新濠博亚及澳博控股的EV/EBITDA最低,分别为12.7X和14.5X。

银河娱乐近18年资产负债表

核心产品标准化,激烈而透明的竞赛... 5

    投资建议。建议关注行业龙头金沙及低估值高增长的新濠博亚,同时看好增长潜力大的澳博控股。

永利皇宫登录网址 6注:2008年银河娱乐净资产亏掉一大半,主要是因为无形资产中的博彩牌照一次性减值110亿。

  1. 核心产品是标准化的博彩项目

  2. 喜新厌旧的客群,无差别揽客的赌场

  3. 透明而激烈的竞赛... 5

    风险提示: 相关政策收紧风险:外汇资金管制加强的风险;澳门出入境政策收紧的风险;澳门赌场全面禁烟的风险;博彩中介监管加强的风险。

澳博近10年现金流量表

规模效应显著... 6

    周边国家地区赌场的竞争加剧的风险。 赌桌数量增加受限的风险。

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  1. 收入无天花板... 6

  2. 规模不经济目前尚未出现... 6

  3. 经营杠杆稳定,有小幅提升的趋势... 6

银河娱乐近18年现金流量表

行业壁垒极高,垄断竞争行业... 7

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  1. 最核心的壁垒是牌照... 7

  2. 外围壁垒为资本与人脉... 7

  3. 与旅游业息息相关:游客量是重要影响因素... 8

博彩行业的经营现金流是非常好的。但缺点是你要是长期不投资开设新项目,装修新酒店吸引赌客,市场占有率就会逐渐下降,比如澳博控股,反例就是市占率不断提升的银河娱乐。但要注意到的是,澳博控股自14年起资本性支出大幅上升,主要是投入超大型项目上葡京的建设,这是预算300多亿的大项目,管理层预计上葡京将于18年上半年开业,如果新葡京大获成功,澳博的业绩将上一个新台阶,这也是我看好澳博的理由之一。

二、 行业空间解析:供给释放需求,长线空间巨大... 9

澳博近10年盈利能力与收益质量分析

酒店房间、大交通等供给的限制... 9

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  1. 酒店入住率维持高位... 9

  2. 大交通状况逐渐改善... 10

银河娱乐近18年盈利能力与收益质量分析

渗透率、转化率较低,客单价趋于上升... 10

永利皇宫登录网址 10从ROE来看,开酒店开赌场无疑是个好生意。

  1. 当前渗透率仅约为2.5%,保守测算内地客流翻倍以上空间... 10

  2. 游客——赌客——会员转化率低,中场空间大... 11

  3. 中场业务发展需要改善的问题... 12

澳博控股近10年资本结构与偿债能力

基建的改善空间... 12

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三、顺周期行业,具有地域色彩... 12

银河娱乐近10年资本结构与偿债能力 永利皇宫登录网址 12两家公司的负债率从2008年60%左右下滑到30%左右。为什么?每年赚钱太多,拿去还债了。缺点是杠杆率下降以后,ROE也下降了。

供给增加促进繁荣... 12

澳博2015年2016年的财报那叫一个惨烈,但是2017年中报是一个拐点——跌幅大幅收窄,业绩有开始企稳回升的趋势。

景气度指标的相关性研究... 13

永利皇宫登录网址 13

  1. 核心指标:GGR数据... 13

  2. 流动性:M2与社会融资规模... 13

  3. 财富效应:工业企业利润、房价、大宗商品... 14

三.估值分析

四、 公司层面概况及判断... 14

澳博历史PE区间

公司物业情况及业务结构... 14

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  1. 酒店房间、赌枱数及配套设施情况... 14

  2. 各公司的GGR结构... 15

澳博历史PB区间

VIP/中场市占率等竞争态势

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同行业估值比较

永利皇宫登录网址 16一、行业特征与壁垒:牌照垄断,规模效应强

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核心产品标准化,激烈而透明的竞赛

对博彩股来说,EV/EBITDA是比PE更好的估值方法。澳博EV/EBITDA仅13倍,显著低于同行。

  1. 核心产品是标准化的博彩项目

综合来看,当前澳博估值处于历史最低水平。相对于最好的情况下,有两倍的估值提升空间。笔者买入成本7元。看好的逻辑有以下四点:1. 从估值角度出发,纵向比较——澳博的估值处于近十年历史最低水平附近。横向比较——澳博的估值处于同行业中较低的水平。

赌场的核心产品是博彩项目(百家乐、廿一点、骰宝等),不同赌场之间开设的博彩项目之间几乎没有差异。博彩项目的“收费”其实是赌客劣势,赌场间不会提供不同的赔率/胜率(相同项目的游戏规则均相同),否则最优的赌场就会通吃所有客流形成恶性竞争。

  1. 2013年股价高点22.97,股价经历了的惨烈下跌后风险释放的比较充分。

赌客劣势是指赌客参与博彩游戏的回报率的数学期望,这一数学期望为负,以作为赌客向赌场付出的“价格”。不同的博彩游戏的赌客劣势差异较大,但赌客不需要计算出赌客劣势的精确的绝对值,只需要简单比较赌场间的差异即可。而具有公益性质的彩票,赌客劣势可以高达20%-50%,如中国福彩的双色球,其奖池仅占全部购买额的50%,相当于具有50%的巨大赌客劣势。

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永利皇宫登录网址 19永利皇宫登录网址 20在博彩项目的提供方面,主要分为贵宾厅业务和中场业务,其中中场又分为高端中场(Premium Mass)和普通中场(Base Mass)。贵宾业务是向贵宾客人提供单独的贵宾厅,当中除了百家乐赌枱外,往往带有客厅、卧床、浴室甚至小型酒吧、SPA等其他设施,过去贡献了大部分的博彩毛收入。高端中场的最低投注额限制较高,需要经过投注资金验证后才能进入高端中场投注区。

3.当前的价格和估值没有完全反应其成长能力。上葡京开业后,澳博的酒店客房接待能力将增加5倍,配套顶级的购物 、餐饮、娱乐以及娱乐活动设施将极大的带动收入和盈利能力的增长,上葡京开业后,澳博控股市占率有望提升。

中场业务自2012年来占比不断上升,中场EBITDA Margin约为35%,高达VIP业务的3-4倍,目前体量已和VIP相当,是重要的发展方向。目前澳门博彩行业的EBITDA Margin约为20%,扣除被第三方赌场拖累的澳博,行业水准约为24%。

4.中国经济将保持增长,访澳游客将逐步增加,业绩改善后澳博有望迎来戴维斯双击。

永利皇宫登录网址 21同时,赌场的附加服务也较为简单,如简单的茶水小食、荷官的基本的发牌、收发筹码等等。差异化的服务主要面向的是VIP客群。因此,除了Junket对VIP客人形成粘性、长期形成的消费习惯、“彩头”等运气因素之外,赌客对于不同赌场之间几乎无忠诚度可言。

$澳博控股$ $金沙中国有限公司$ $银河娱乐$

永利皇宫登录网址 22博彩项目是标准化的,具有同一性,各家赌场为赌客设置的游戏规则几乎完全一致;并且赌场并不对赌客“入场”设置门槛(即,无门票消费;有形门槛仅仅是最低限红——即,每次下注的最低额度,用于保障赌场的基本运营不至于亏损)。其他行业往往对客群有所区分,如豪华酒店面向的是高端客群,而经济型/中端酒店面向的是中低端客群。对于博彩业来说,赌场面向的是所有潜在客群,新开物业将无差别地吸引高、中、低端的顾客前来。

  1. 透明而激烈的竞赛

博彩行业的规模体量极大,其利润足以支撑公司不断投入资本修建更豪华的物业。同时,新的豪华物业将面对全部博彩市场,无差异地吸引客流。新物业对客流的吸引聚集将弥补修建物业的巨大资本开支,因此赌场及其配置的酒店往往越来越奢华,造价不断推高。最新修建的永利皇宫投资344亿港币,当中收藏的上千艺术品的总价值就高达9.4亿港币;美狮美高梅也设立了大型永久艺术品藏馆,收藏超过300件艺术品。

永利皇宫登录网址 23造价高昂的物业不仅需要大额的开业前支出,并且每年会带来额度可观的新增折旧。

永利皇宫登录网址 24举例:永利皇宫的修建对永利报表的影响。

2011年动工的永利皇宫造价约340亿港币,2016年开幕,期间(包括经营翻新等其他)约有300亿新增在建工程(当中约270亿转拨进入楼宇)。按照转固情况计算,这一新物业给永利澳门每年新增了大约20亿港币的折旧。除了每年的折旧之外,2015-2016年,永利分别支出4.3亿、10.0亿港币作为开业前支出。

永利皇宫登录网址 25相比折旧、开业前费用等支出,永利皇宫的良好表现带来的收益更为可观。2017年,永利皇宫收益166.7亿港币,经调整后物业EBITDA为38.1亿港币。

规模效应显著

1、收入无天花板

收入端的规模扩张几乎无天花板,直观限制只有游戏速度。游戏速度受到游戏本身设计、荷官发牌速度、赌枱数、每张赌枱座位数等影响。由于荷官发牌速度受到限制并且边际提高比较困难,目前赌场为了解决澳门政府对赌枱数的限制,采用了更新机器设备的形式进行:以摄像头 电子赌桌的形式,使得6-8个荷官能够同时面对最多100-200个赌客,而下场赌客如果愿意,可以同时对所有荷官下注,这大大提高了游戏速度。

只要不触及最高限红(为了避免小概率事件为赌场带来损失),单一赌客的下注额不受限制。赌客的下注额仅受自己的心理预期规制,由于赌客劣势(博彩收益的数学期望为负,也即赌场收取的服务费)的存在,当大数定理生效后赌客会不断地损失,单一赌客会在参与博彩一段时间后渐渐无力下重注。因此对于赌场而言,客流的最佳留宿天数为2-3天,赌场并不希望客流留宿过长而影响顾客的流转。

2、规模不经济目前尚未出现

规模不经济通常指企业规模过大而导致吸引边际客群成本过高、组织结构臃肿低效、信息传递失真、管理失效等不良影响。但对于博彩业而言,收入规模的增长几乎无负面影响。首先,赌场可以无差别地吸纳所有阶层的赌客;此外,转化长尾顾客成本几乎为零,旁观游客下场成为赌客、旁观赌客叠码加注,对于赌场的运营基本无影响;最重要的是,赌客下注额几乎可以无限提高,单一赌客提高下注额对赌场无额外成本负担。

未来假设赌场物业扩张过快、数量过多、体量过大,酒店、零售、餐饮、娱乐(舞台秀、电影、游乐园)等支撑博彩的非博业务依然有导致整体边际利润下滑的可能。但仅仅讨论赌场的话,单一赌桌/赌场在无边际成本的情况下吸纳赌注的天花板极高,规模不经济效应几乎不存在。

3、经营杠杆稳定,有小幅提升的趋势

博彩毛收入中的变动成本占比很高,可以理解为博彩业的毛利率水平有限。变动成本由博彩税、博彩中介人佣金及津贴两部分组成。博彩税由澳门政府直接对GGR征收,占总GGR的40%。博彩中介人佣金及津贴针对VIP客,其占比有一定的变动范围(如Junket的议价能力、市场整体状况、Junket与博彩公司的合作关系历史等),大约有3-5%的变动,但为了避免码佣战,这一比例大致约为VIP GGR的40%;而中场无此花费,因此中场部分收入的毛利率相比VIP要高得多。

六大博彩公司中VIP GGR占总GGR的差异较大,VIP占比最低的金沙约30%,最高的永利约为65%。以中位数50%计算,变动成本占GGR比重约为60%。博彩业的固定成本则与酒店行业类似,包括人工成本、折旧与摊销、水电燃气等公用事业费用、广告等宣传费用、法律等服务费用。固定成本约占GGR的30%。

2013-2014年,Junket业出现了较大范围的违约、破产和整合,行业集中度迅速提升,目前达到了85%,已达到高点,继续提升的难度较大——VIP业务复苏吸引了中小型Junket回归,加剧的Junket市场竞争度有利于博彩公司控制佣金比例。如果能够有效控制VIP业务的佣金占比,叠加Mass规模的不断提升,经营杠杆有小幅提升的空间。

稳定的经营杠杆有利于放大博彩业固有的规模效应,在行业向上的时间段内提供可观的弹性。因为影响博彩业成本端的因素很少,成本端稳定,博彩业的核心跟踪指标为GGR。

行业壁垒极高,垄断竞争行业

1、最核心的壁垒是牌照

博彩行业本身有负面的社会效应,因此天然必须受到政府的监管和规制以避免过度负面的社会效应。澳门从1930年开始经历了数次赌权转变,1962年澳门旅游娱乐公司(简称澳娱,以霍英东、何鸿燊、叶汉、叶德利为首的财团组建)获得赌牌专营权,此后垄断40年博彩业。2002年,澳门特区政府发放3张正牌赌牌,分别给予澳门博彩股份有限公司、银河娱乐、永利澳门。同年,美高梅金殿超濠公司、新濠博亚娱乐、金沙中国分别从澳博、银河、永利获得3张赌牌副牌。2004年,金沙娱乐场开业拉开了竞争序幕,2004-2007年间,陆续有星际酒店、永利澳门、威尼斯人、美高梅金殿等各公司的重要物业开张,6大博彩巨头的竞争格局形成。

永利皇宫登录网址 26牌照稳定,摊销少,基本不受政府直接管控:

目前的牌照总数稳定,近期不可能增加,因此这个行业没有新进入者的影响。现有的博彩牌照将分别于2020年和2022年(银河、永利、金沙、新濠)到期。

在2002年发放牌照时,澳门政府并没有任何的现金对价,澳门政府提供价格低廉的土地、发放垄断的牌照的对价是要求牌照获得者至少投资88亿港币,而这一投资额要求在澳门博彩业迅猛发展、物业愈加奢华的趋势下迅速被完成和突破了。按照公允价值入账并折摊的牌照相对于当前的收入体量来说影响很小,每年大约1亿港币,约占公司收入的0.2%。

此外,2002年的牌照发放以政府与公司分别签订协议的形式进行,由单独的合同约束双方的义务与权利,并没有在澳门的法律法规框架体系内,澳门政府在此次牌照到期前很难通过相对简单的出台法律法规和政策的形式影响博彩牌照。

政府对赌枱数的限制:

赌枱数直接对应赌场能够容纳的赌客人数,影响较大。2013年,澳门政府宣布十年内赌枱总数的年复合增长率不超过3%。因此,巴黎人、永利皇宫、美狮美高梅、上葡京等近年开业/即将开业的新物业受到获批赌枱的影响较大,如巴黎人、永利皇宫均获批125张(首年100张,次年增加25张),赌枱数量相对物业的体量(面积、酒店房间数等)较少。但是,公司内部能够自主调配赌枱,客流量大的新开物业也能得到公司的全力支持,如永利皇宫从永利澳门调剂了180张,巴黎人从金沙其他物业调剂了250张。澳博、金沙已有的赌枱数量较为可观,部分赌枱并未充分使用,可以灵活调剂以支持新物业,因此,赌枱数量造成的限制压力较小。

博彩牌照的重新谈判:

预计澳门政府将在2019年推进博彩牌照的到期和发放计划,2020年采用行政手段延长2张到期牌照至2022年,让所有牌照同时到期谈判的概率较大。在2020-2022年间澳门政府必然重启博彩牌照的谈判议程,但具体的方向和细节具有较大的不确定性,靴子尚未落地。

2、外围壁垒为资本与人脉

建设豪华物业的资本开支极大,动辄需要百亿级别的资本开支体量,并且每年的翻新、维护和运营也需要较大的资金量维持。现有的赌场物业的数量、投资额已经构建了一定的行业壁垒。

在赌牌的获取上,公司控制者长期累积的声誉和人脉起了非常重要的作用。

“赌王”何鸿燊先生自1962年澳娱赌牌专营开始对博彩业的影响极大,在2002年的赌牌扩张中依然举足轻重。6张牌照中有3张直接受到何鸿燊先生影响,澳博的控股母公司澳娱由何鸿燊家族控制,新濠博亚娱乐的控股母公司新濠博亚国际控股的董事长为何鸿燊之子何遒龙先生,美高梅中国成立之初由何鸿燊之女何超琼女士持股40%。

银河娱乐的控制人吕志和先生有“石矿大王”、“酒店大亨”的美誉和实力;两张外资牌照则为了引入拉斯维加斯的资本和管理:永利澳门的控制人斯蒂芬·永利号称“拉斯维加斯之父”,金沙中国的控股母公司金沙集团则在拉斯维加斯开发了威尼斯人、Palazzo等成功的物业。

3、与旅游业息息相关:游客量是重要影响因素

澳门的赌客群体过去主要来自香港,随着中国经济的发展,内地经济体量和增速远高于香港,配合2002年开始的自由行政策,陆客占比迅速上升,现在游客/赌客群体均以陆客为主。香港游客总量趋于稳定,随着澳门游客量的上升,港客占比不断下滑,从2002年的约50%下降到2017年的约15%。内地游客的占比波动较大,整体依然呈现上升态势,近年来稳定在65%-70%区间。

永利皇宫登录网址 27对于博彩行业而言,核心客群是过夜游客。过夜游客占总游客比重相对稳定,中枢接近50%,2015以来有上升趋势,目前占比约为55%。目前的过夜游客当中,陆客占比也已超过70%。

永利皇宫登录网址 28对于博彩业而言,游客转化的赌客对应的是中场收入,按照占比超过70%的过夜游客比例来看,陆客对中场收入的贡献巨大;不仅如此,澳门博彩业的VIP业务是世界范围内唯一的大体量、成体系的VIP业务,澳门VIP业务可以说几乎全部由中国人贡献。

因此,大陆的政策对于VIP/中场两块业务都具有很大的影响。签证管理的放松、收严,内地反腐风暴,反洗钱等金融监管政策都在历史上对澳门博彩业的收入有重要的影响。

永利皇宫登录网址 292004-2007年繁荣期:

2003年7月开始正式开放了港澳自由行,分批次选入了多个城市,目前开放了49个城市,大陆访澳游客人次也从每月40万人次迅速爬升到2007年的每月超过110万人次。与此同时,澳门月度GGR在2008年9月金融危机爆发前,长期保持着 YOY 30%~60%的高速增长。

2007-2008年两年,签证及过境滞留政策不断收紧,2008年1月开始大陆游客人次(领先于澳门GGR数据8个月)率先回落,2008年全年大陆游客相比2007年大幅下滑22%。2008年9月至2009年6月,游客、GGR数据均为同比负增长。即使2008年9月这个时间点的出现更重要和直接的原因是雷曼兄弟破产,但游客数据的率先走低依然是需要注意的解释因素。

2009-2013年繁荣期:

这轮持续5年的上升期是澳门博彩业迄今最高、最迅猛的上涨。其开始源于2008年11月的四万亿计划,M2和社融余额于2008年12月(领先于澳门GGR增速底部半年)开始高速增长,2009年7月,澳门贵宾业务GGR开始高速增长。

2012年11月中国十八大召开,2013年掀起反腐风暴。根据中纪委的披露,2013年全国纪检监察机关接受群众信访举报的总量比2012年上升49.2%,被处分的县处级以上干部6400多人,增长近四成。叠加2014年针对澳门的反洗钱监管,澳门继续收紧过境逗留政策等因素的叠加下,2014年6月开始,GGR掉头向下,开始了2年多的持续下滑。

2016- 繁荣期:

2015年开始,港澳通行证政策不断放宽,电子证迅速普及。大陆游客人次2015年3月低于150万人次(-16% YOY,2014、2015年春节分别在1、2月,基本与春节假期无关),在2015年4月止住下滑势头,围绕每月180万人次的中枢波动。2015年12月,澳门留宿客流已经展现了止跌回升的势头,2016-2017年过夜游客同比增长均超过10%。2016年8月,在游客量先行企稳的情况下,澳门GGR开始回归正增长,开启了本轮上升期。

永利皇宫登录网址 30过夜游客是博彩客群的绝对主力,在本轮上升中,过夜游客也是优质的领先指标。过夜游客的支出较高,并且大部分是休闲支出(酒店住宿、餐饮、博彩、其他娱乐)而非“刷地图”的一日游客、纯购物游客、上班族、学生往返等情况。休闲支出需要财富效应的支撑,在宏观预期乐观的情况下(PPI/CPI良好、工业企业利润房价大宗商品价格增长等)休闲支出具有较大的弹性。

澳门博彩行业本轮的上升与宏观经济企稳复苏十分相关,过夜游客数据佐证并提前反映了这一情况——2015年Q2过夜游客增速触底,2015年Q3中场GGR增速触底;2015年Q4过夜游客开始正增长,2016年Q2中场GGR也开始翻正。过夜游客数据领先中场收入1-2季度。

永利皇宫登录网址 31二、行业空间解析:供给释放需求,长线空间巨大

博彩与人性息息相关,中国人口和经济规模量级都十分庞大,对应着巨量的博彩潜在需求——澳门是中国唯一一个开放博彩的区域,依靠独一性而获得几乎所有的潜在市场。2015年澳门旅游业低谷后复苏,2016-2017入境游客、留宿游客、大陆游客全面增长,其中留宿游客的增长均超过10%,增速亮眼。

永利皇宫登录网址 32但是,澳门土地狭小,人口少,经过长期的填海造地和建设,目前仅仅达到了32平方公里(作为对比,拉斯维加斯的面积为340平方公里),并不能提供充足的土地进行酒店、路桥、游乐场、大型商圈等设施的建设,仅有约65万人的本地市场也很小。受制于此,澳门经济完全依赖于外部,但澳门游客在中国的渗透率、澳门游客转化为赌客的转化率目前都较低,随着基建和配套设施的改善,有很大的提升空间。

永利皇宫登录网址 33 酒店房间、大交通等供给的限制

  1. 酒店入住率维持高位:

澳门酒店房间数的供应每隔一段时间随着大型物业的开幕而上升,从2010年的不到2万间上升到目前的超过3.7万间。但是,入住率数据并没有因为酒店房间数的近乎翻倍而下滑,入住率中枢约85%,2016年以来回升到88%左右,潜在需求的量能依然庞大。

永利皇宫登录网址 34对比之下,拉斯维加斯15万间客房仅接待4200万人次游客,入住率依然高达88%,可以发现澳门留宿客群的占比提升其实受到了澳门酒店房间数供应的桎梏。

永利皇宫登录网址 35截止2017年11月,澳门酒店客房数为37100间,床位98200个。叠加2018-2019年美狮美高梅、新濠沐梵世酒店、上葡京、银河度假城ph3等新物业的开张,酒店房间数在2019年底预计能达到43000间。按照每间客房平均容纳1.5个游客,97%入住率,2019年澳门酒店可以容纳过夜客流数为2280万人次/年。未来随着过夜客流占比的提升,按照60%留宿率计算,对应2019年客流量约为3800万人次/年。对比2017年客流约3300万人次,空间仅有500万人次。

永利皇宫登录网址 36随着氹仔码头成熟、港珠澳大桥开通、高铁拱北横琴延长线开通、澳门轻轨运营等新建交通方式的引流,游客人次依然有2000万人次的向上空间。因此,随着澳门本身及粤港澳大湾区的旅游设施进一步增多,吸引的游客量上升,如果新交通方式的运载力能得到充分运用,近年内酒店的供给依然较为紧张。

  1. 大交通状况逐渐改善

从入境方式上看,目前的入境结构较为稳定,主要入境方式已由过去的海路变为陆路。当前入境人数中,陆路占比最高约为57%,海路约为35%,航空约为8%。

永利皇宫登录网址 37航空:

澳门机场于1995年12月正式运营,采用人工填海方式兴建。面积较小,设施较为老旧,并且只有一条跑道直插海洋,最初的设计客运承载力仅约为600万/年(已饱和,2016年旅客量为660万人次)。近年来进行了多项翻新改造工程,包括候机楼扩建、公务机机库建设,但在入境旅客占比当中最低,基本对于增量旅客的拉动贡献较小。2017年,澳门政府向中央政府申请扩建,四个阶段的扩建完成后预计有47个停机位,承载力能达到1500万/年。机场的扩建尚需时日,短期内目光应集中于陆、海路的状况改善。

陆路:

当前澳门与珠海有三个口岸连接,分别是拱北口岸(北侧,连接澳门半岛,靠近珠海市区)、横琴口岸(西南侧,通过莲花大桥连接珠海横琴与澳门路氹Cotai)以及珠澳跨境工业区口岸(对普通访澳游客不开放)。

拱北口岸是中国第一大陆路口岸,人流量大,目前约占入境游客的50%。珠海轻轨的珠海站就设置在拱北口岸附近,出站步行即可过关,轻轨与广州相连,途径顺德、中山等城市。除了轻轨站之外,拱北口岸附近有汽车客运站(通过岐关车连接广东各大城市)、公交车站,交通便捷。

横琴口岸目前贡献了入境游客的7%左右,目前的限制因素主要是距离珠海市区较远。未来看好横琴口岸的客流提升,原因有二:i. 莲花大桥直接连接路氹地区,路氹区集合了最新、最大的赌场物业,未来的建设也主要设置在路氹地区;ii. 横琴新区的建设已初具基础,包括长隆珠海等娱乐项目都有利于配合澳门博彩业,未来银河娱乐等公司也计划在横琴进行度假、娱乐设施的进一步建设。

海路:

当前澳门有三个码头,分别是外港客运码头、氹仔临时客运码头、内港码头。

外港客运码头(Macau Outer Harbour Ferry Terminal)俗称“港澳码头”或“新港澳码头',位于澳门半岛海港前地,是澳门的出入境口岸之一,贡献了入境客流的20%左右。港澳码头有往返香港上环、尖沙咀、屯门,香港国际机场,广州南沙港,深圳福永码头、蛇口码头的客运航线。由外港客运码头前往香港航程约1小时。

氹仔客运码头(Taipa Ferry Terminal)临近澳门国际机场,贡献入境客流的14%左右。码头提供来往香港及深圳蛇口的客轮服务,包括香港(上环、九龙尖沙咀、赤鱲角)、江门及深圳 与澳门之间的航线等。氹仔码头的修建,使得氹仔码头的重要性不断上升。2017年6月,新氹仔码头正式投入使用,预计能提供1200万人次/年的最大客流量。

內港码头是与珠海的湾仔码头隔河相对的码头,相当于湾仔口岸码头,仅来往珠澳两地,客流量不大。

永利皇宫登录网址 38渗透率、转化率较低,客单价趋于上升

  1. 当前渗透率仅约为2.5%,保守测算内地客流翻倍以上空间

基本假设为造访澳门游客平均年访澳次数,进行较为保守的测算:广东省造访次数2.5次,高铁/飞机4小时内抵达的福建、湖南等省份造访次数1.5次,其他省份无年内重复造访的游客。

在这一假设下,造访次数估算较保守,当前渗透率可能偏高,但测算结果为访澳游客人均造访次数1.6次(低于澳门大学人均每年2次的测算,接近拉斯维加斯目前人均1.7次的水平),当前渗透率依然仅为2.5%。如果将当前访澳游客人均造访次数上调到2次,那么当前渗透率约为1.9%。

2016年美国居民到访拉斯维加斯约3500万人次,到访旅客平均每年到访1.7次,渗透率高达10.2%。对比拉斯维加斯,澳门的2.5%渗透率直观观感就有极大空间。并且,拉斯维加斯毗邻加利福尼亚州、亚利桑那州,假设加州旅客平均到访3.5次/年,亚利桑那州旅客平均到访2.5次/年,这两个州的渗透率达到了15.5%、23.8%,对于临近澳门的广东省等省份的渗透率空间有一定的指导意义。

永利皇宫登录网址 39永利皇宫登录网址 40考虑到拉斯维加斯非博业务占比超过80%、面积更大、博彩业规模不如澳门(GGR不到澳门的1/3)、美国旅游业更发达等因素,目前澳门尚且无法直接对标拉斯维加斯的渗透率,需进行更细化的测算。

受益交通改善、游乐设施等非博业务发展等因素下,对各省的目标渗透率以及游客到访次数进行假设,测算目标渗透率下访澳的内地游客数量的提升空间:广东省渗透率提高到12%/造访次数提高到3次,高铁4小时内抵达的福建、湖南等省份渗透率7%/造访次数2次,飞机4小时内抵达的江苏、浙江等省份渗透率6%/造访次数2次,其他省份渗透率2%/造访次数1.5次。

经过测算,保守预计渗透率能够达到4.8%,在此情况下,内地访澳人次能够达到5300万人次,对比现在的2000万人次,仅内地方面的客流量就还有约120%的空间。

永利皇宫登录网址 41永利皇宫登录网址,随着中国中产阶级的扩大,人均收入水平提高,基建改善,配合非博娱乐设施的增加,渗透率将随之提升。

  1. 游客——赌客——会员转化率低,中场空间大

根据澳门大学的测算,2016年赌客/游客转化率为33%。2016年澳门游客量约3100万人次,按照每人访澳次数1.8次计算,约有1700万游客,560万赌客。作为对比,同期拉斯维加斯的赌客/游客转化率约为73%,提升空间十分巨大,但仍需非博业务的支撑和配合。

永利皇宫登录网址 42进一步对会员赌客的数量进行测算。考虑到目前每年VIP客流量约30万,平均每人6次访澳,大约每年有5万VIP客人抵澳。每年560万赌客当中,有190万会员,也即约有185万的中场会员——中场会员/总游客量的比例仅为11%。

会员赌客数量的提升意义十分重大。根据澳门大学的测算,与其他普通游客相比,赌场会员2016年人均消费超过2倍,而博彩娱乐时间及博彩消费预算都高达3倍。

由于会员计划往往需要配合非博业务来提供福利,因此会员赌客的提升十分依赖于集群、协同的娱乐设施。以银河娱乐为例。在2015-2017年澳门的中场市场连续受到银河度假城、新濠影汇、永利皇宫、巴黎人四个大型物业的拉动,尤其是新濠影汇提供了水舞间、摩天轮、儿童乐园、蝙蝠侠夜游电影等亲子活动,巴黎人接棒威尼斯人吸引了大量游客。主要得益于银河度假城二期开幕,2015-2017H银河娱乐的中场市占率稳步提升,从2014年的13.8%提升到19.7%,要强调的是银河会员数量也同期大幅提升——银河会员占澳门游客总数的占比在2014-2016年间分别为15%、25%、32%——2016年几乎所有入境的赌场会员都拥有银河会员卡。银河度假城二期开幕,配合一二期的“无缝衔接体验”战略形成了足够的协同效应,并且二期开设了天浪淘园、2015年开幕了澳门百老汇、注重游客体验改善和升级等等,非博业务的集群效果带来了顾客加入会员计划的动力。

永利皇宫登录网址 43另外,除了受益于游客量提升 转化率提升的共振,高端中场的占比提升(自2014年来形成了一定趋势)也会给中场赌枱平均GGR带来提升。

  1. 中场业务发展需要改善的问题

由游客渗透率提升、赌客转化率提升、会员赌客占比提升三个方面,足以支撑澳门中场业务发展的巨大空间。但是,这有赖于几个方面的发展。

游客量的增长亟待非博业务的支撑和配合:在观光游转向休闲游的趋势下,澳门传统的“大三巴”牌坊、玫瑰圣母堂、大炮台以及几个地标赌场已经无法继续推动游客量快速提升。

游客对娱乐设施的需求日益增长,包括舞台剧、大秀、游乐园、电影、餐饮等项目和设施的建设及改善都亟待推动。不仅可以在澳门地区发展非博业务,而且随着交通、住宿条件的改善,周边珠海、中山甚至广州、深圳的娱乐设施都可以成为澳门新增客流的来源。

赌客/会员的增加需要赌场改良策略:过去赌场高度依赖博彩中介人带来的VIP业务,市场推广方向对于中场的关注和投入力度都不够。

i. 酒店的推销方向未明确:目前酒店渠道依然主攻香港市场,而相对而言,香港游客是较为典型的纯游客(不参与博彩或投注额较少),博彩意愿较高的内地游客却缺乏渠道了解和预订赌场酒店;

ii. 酒店房间定价的市场化程度不高:由于对VIP的依赖很强,相对VIP的平均消费,房间价格较低廉,在入住率高达95%以上的同时并未显著提价以筛选客流——也即,在预留了给VIP客人的房间后,可以通过提价来增加剩余房间的住客是赌客的比例;

iii. 对自身的会员计划缺乏规划和宣传:由于前文提到的赌客对赌场忠诚度低、赌场核心产品标准化的原因,过去赌场对会员计划的关注不高。

基建的改善空间

采用较保守的方式对近年来澳门基建的项目建设测算,可以得到大约2000万人次的客流量增长空间。对比目前3400万人次的客流,基建改善就提供了60%的空间。三、顺周期行业,具有地域色彩

澳门的体量相对整个中国而言很小,对中国经济的依附性强,因此中国宏观经济的变化会给澳门带来向上/向下的较大弹性;但是如上文强调的,澳门是中国唯一开放博彩的地区,博彩独一性 博彩需求稳定性 旅游需求成长性,构筑了一定的安全垫。因此,综合来看,澳门博彩业向上空间大,向下具备安全垫。

顺周期性质来源有二: 博彩业成本端较为稳定,影响成本的因素较少,关注点主要集中于收入端 博彩业与宏观环境的关联较强,宏观预期的向上/向下/稳定都对GGR有较强影响。但是,博彩业并不能简单地用周期逻辑解读,大部分周期行业的供需变化、淡旺季、替代行业等逻辑在博彩业中并不成立。

永利皇宫登录网址 44 供给增加促进繁荣

对于大部分行业而言,消费者需求需要一定时间培育,如果短时间内投入大量资金迅速扩张了供给,可能会导致行业混乱而无序的竞争,伤害行业利润及成长。但对于博彩业而言,巨量潜在需求转化时间短,新建物业不仅能在短时间内吸引、扩张客流,增加收入和利润,而且也是长时间内支撑行业发展的重要因素。

1、2006-2007:

从六张牌照落地之后,六大博彩公司就开始投入巨量资金建设物业,2006-2007年有多个地标性物业落成,其中新葡京成了澳门半岛的新地标,而威尼斯人吸引了大批游客前往路氹参观。

2、2009-2013:

在博彩业最迅猛的这轮上涨中,路氹地区渐渐展现了协同效应,路氹地区的崭新、集群、大规模的豪华新物业成了澳门博彩业的主要增量来源,逐渐挤压澳门半岛地区的市场份额。

3、2015-2019:

在经历了2014年剧烈滑坡后,路氹地区继续开出了新濠影汇、永利皇宫、巴黎人等豪华物业。新物业带来了新客流,使得路氹地区人气继续走旺,2016年8月、9月两个大型新物业的开业成为了本轮博彩业启动的时点。

永利皇宫登录网址 45 景气度指标的相关性研究

澳门博彩业虽然历史很久,但其真正形成于2002年发放博彩牌照、2002-2007年间陆续建起新的赌场物业之后。在如此短的时间内,其周期逻辑尚未被时间验证。另外,对比拉斯维加斯更更长时间、更成熟的博彩业、旅游业,澳门的数据依然相对不完整(包括游客画像、消费结构等)。

在有限的历史经验中,我们依然总结出重要观点:作为景气度核心指标,GGR二阶导对判断股价涨跌最为重要;房产销售面积指标领先半年,流动性指标中社融规模对GGR有一定支撑。

永利皇宫登录网址 461. 核心指标:GGR数据

2011年以前,澳门博彩业的发展极大依赖于VIP业务。随着VIP业务经历了一段时间的爆发式增长后,2012年开始显现疲态。但是,2009年Q3-2014年Q2这5年期间,澳门中场业务均保持亮眼且平稳的增长,增速中枢保持在 34% YOY。在此期间内,高端中场业务也在2012年VIP业务增长势头下滑后接棒,使得统计局口径下的2013年VIP GGR增速有所回升(澳门统计局将高端中场业务收入计入贵宾业务收入,这与公司口径不同)。

2009-2014年的大部分时间内澳门博彩业状况都十分喜人,同时,2012-2014年间澳门博彩业也在内部出现结构性调整,中场业务占比逐渐提升。

2014年2月,经历了一年内地的反腐浪潮后,Mass增速也开始迅速下滑,叠加已明显无力的VIP业务,总GGR增速开始向下——与此同时,博彩个股股价也达到了前高,开始转头向下,进入两年半的低谷期。

2015年伴随宏观经济环境一起寻底后,2015Q3/2015Q4/2016Q1/2016Q2的澳门VIP GGR季度同比增速分别为-38.0%,-35.8%,-19.3%,-15.7%,GGR下跌幅度有显著收窄,博彩个股也在此期间底部震荡,然后于2016年7月开始了本轮涨幅,而GGR月度增速在2016年8月才翻正。

永利皇宫登录网址 472. 流动性:M2与社会融资规模

由于Junket与VIP客人之间存在信贷关系,流动性情况对Junket能够承受的借贷的数额及期限影响很大;另外,在流动性极为宽松的时期,流动性在基建、地产等行业的溢出带来了财富效应,短期内获得了大量财富的人群成为了新增VIP客群或增加了VIP投注额。

在上一轮周期中,M2是较好的领先指标,其同比增速领先GGR 6个月。但是,在金融去杠杆等政策调节下,现阶段的M2指标的指导性下降,其反应在2015年已落后于GGR,在2016年6月之后更是显著背离。

永利皇宫登录网址 48相比之下,社融规模累计值的指导质量较高。在2015年前,按照同比增速,社融规模能够领先GGR达6个月。但在2015年同步找底后,2016年二者同步反弹,目前社融规模保持良好增速,对澳门博彩业形成一定支撑。

永利皇宫登录网址 493. 财富效应:工业企业利润、房价、大宗商品

全国规模以上工业企业利润:支撑VIP GGR增速

企业主是VIP客群的重要构成,因此规模以上工业企业利润累计值的同比增速几乎与VIP GGR增速同时变动。目前,工业企业利润的增长情况十分良好,保持在22%以上,这对于VIP GGR而言是十分有力的支撑。

永利皇宫登录网址 50房地产:与VIP/MASS均高度相关

房地产业在我国经济结构中扮演重要角色,同时房产的商品属性独特,其价格上涨能够带来较为明显的心理财富效应。因此,房地产不仅能够为地产商(VIP客群的另一典型客群)积聚财富,而且能够促使中产阶级增加消费(旅游、休闲、购物、博彩)。

销售面积:领先总GGR半年,与VIP数据出现趋势性背离

销售面积是优质的领先指标,相比于GGR,其累计同比增速提前6个月反应。如果仅从销售面积上看,自2017年2月以来销售面积累计同比增速不断走低,澳门GGR承压。

永利皇宫登录网址 51房价:同步变动,支撑博彩客群结构调整观点

对于VIP 业务而言,百城房价是同步指标,其同比增速基本与VIP GGR YOY基本同步同向变动。但是,2017年Q2以来,VIP GGR增速与百城房价出现背离。2016年6月以来,茅台终端零售价格不断上涨,从约900元上涨至目前约1700元,同期博彩的总GGR、VIP GGR均增速喜人,这一定程度上佐证了VIP客群的结构性调整,澳门博彩的中产消费特征愈加显著。

永利皇宫登录网址 52在一线城市严厉的房价调控政策影响下,2016年10月一线城市房价月度同比增速从30%逐渐回落到2017年11月的1%,也同步拉低了百城房价增速。但是,房价上涨由一线逐步向二线、三线传导,其中三线城市的新建住宅价格基本与VIP GGR同步变动。目前,三线城市房价依然较为稳固,对VIP GGR的增长形成支撑。

永利皇宫登录网址 53大宗商品:

大宗商品价格指数与GGR的增速基本同时同向变动。目前矿产、钢铁类价格指数均处于高位,库存水平合理,对GGR继续上行形成支撑。

永利皇宫登录网址 54永利皇宫登录网址 55永利皇宫登录网址 56永利皇宫登录网址 57永利皇宫登录网址 58四、公司层面概况及判断

  1. 酒店房间、赌枱数及配套设施情况

酒店房间:目前博彩业较为短缺的资源,尤以澳博、美高梅最受限。

金沙作为体量最大的公司,旗下威尼斯人、金沙城中心、巴黎人合计提供了12000个酒店客房,遥遥领先于其他博彩公司。而澳博、美高梅目前分别仅有821间(包含第三方经营的十六浦索菲特酒店)、582间酒店客房,大大限制了中场业务的发展。这一情况将在近年内改善:澳博的上葡京项目提供约2000个客房,预计2019年上半年开业;美高梅的美高梅金狮提供约1400个客房,预计于2018年1月19日开业。

赌枱数:永利、美高梅较为紧张

永利和美高梅分别在2007、2006年于澳门半岛开幕了永利澳门、美高梅金殿,之后仅仅各拥有一个物业,因此目前的赌枱数最少,分别为605张、418张。在经历赌枱数高速扩张后,澳门政府于2013年开始限制赌枱数增加,因此永利皇宫、美狮美高梅在2016、2018开幕时获批的赌枱数均仅为125张(当年100张,次年25张),无法满足新开的物业规模,只能从原有物业进行调配。

配套设施:金沙面积大,银河、新濠各具风采

从零售和会议面积上看,金沙依然独占鳌头。此外,银河的160间餐厅、“天浪淘园”、“银河影院”,新濠的水舞间、摩天轮、魔幻间、童乐园都是具有强大吸引力的非博项目。

永利皇宫登录网址 592. 各公司的GGR结构

金沙中国:中场业务占比超过60%银河娱乐:Mass占比上升快,但VIP占比依然超过50%

永利皇宫登录网址 60银河娱乐:Mass占比上升快,但VIP占比依然超过50%。

永利皇宫登录网址 61永利澳门:未出现剪刀差,VIP业务占比超过60%,VIP业务占据主导地位。

永利皇宫登录网址 62新濠娱乐:VIPMass占比接近,均约为45%。

永利皇宫登录网址 63澳博控股:总市占率连续下滑,VIP弱势,占比约为48%,Mass占比约49%。

永利皇宫登录网址 64美高梅中国:中场占比已超过50%,2018年主要观察新建的美狮美高梅情况。

永利皇宫登录网址 65 VIP/中场市占率等竞争态势

1、澳门整体GGR的结构变化

上一轮博彩周期始于2009年,2009-2012年间VIP业务高速增长,2012年后VIP疲态显露,由中场接棒。因此,2012-2014年是高端中场(Premium Mass)的培育期,同时基本中场(Base Mass)势头良好,目前中场的占比已与VIP并驾齐驱,均为45%左右。

永利皇宫登录网址 662、VIP业务

当前,VIP最强大的两家分别为银河娱乐与永利澳门,目前的VIP市占率约为25%、23%。

得益于与大规模Junket的长期合作关系、持续改善VIP厅体验,银河娱乐在2011年第一期银河度假城开幕后就不断在VIP市场扩大份额,2015年第二期银河度假城开幕后,配合天浪淘园等非博业务,在本轮VIP强劲复苏中获益较大。

主打奢华的永利皇宫于2016年8月开业,这一物业不但止住了永利VIP市占率连续多年的下滑,而且市占率从2015年的12%迅速提升到2017年上半年的22%,仅次于银河娱乐。

澳博、美高梅2018年以前在路氹地区没有物业,导致市占率不断下滑。金沙体量巨大,有大量的低净值游客到访威尼斯人、巴黎人等物业,近年VIP业务占比略有滑坡,但依然在15%左右。

永利皇宫登录网址 673、中场业务:

Premium收入自2014年开始显著提升,成为不可忽视的趋势

2012-2014年是高端中场(Premium Mass)业务的培育期,在此期间VIP业务的爆发式增长开始放缓,博彩公司开始将眼光投向高端中场。在赌枱数、酒店房间数、人力资源等受限的情况下,发展高端中场是提升中场赌枱平均收益额的有效路径。

对于高端中场业务,目前的公司口径和澳门博彩监督局口径均未予以披露。经过我们对数据的梳理和测算,目前的澳门高端中场年收入将超过210亿港币,在澳门总GGR当中的占比高达10%,在中场业务中的占比超过21%,已是不容忽视的重要业务。

永利皇宫登录网址 682017Q2-Q4,澳门VIP业务增速远高于市场预期,高端中场业务受到一定影响(原本专注于Premium客户的叠码仔被回归VIP业务的Junket挖走)。但是高端中场业务本身承接了下沉的VIP客户,具有一定的独特优势,长期来看,相比VIP业务而言EBITDA Margin更高的高端中场已是重要趋势。

金沙的霸主地位依然无可撼动:

金沙是最大体量的公司,旗下的威尼斯人、金沙城中心、巴黎人依次开放,吸引大量游客到来和参观。中场赌客与游客量相关性大,金沙也拥有最多的酒店客房,目前中场市占率高达30%。

银河娱乐一二期加上百老汇形成了非博项目的集聚效应——澳门最密集的160间餐厅、7.5万平米的“天浪淘园”、“银河影院”、3000个座位的百老汇剧场,使银河的中场市占率上升到20%;而新濠提供了知名度较高的“水舞间”表演,新濠影汇也推出了摩天轮、魔幻间、童乐园等娱乐活动,一定程度上满足了亲子游、休闲游的业态,中场市占率为16%。

其他三家由于酒店客房紧缺、非博业务发展少(如澳博的非博业务收入占比不到1%)等原因,中场市占率较不理想。

永利皇宫登录网址 69中场业务对于非博设施的依赖程度远高于VIP业务。中场客人往往需要酒店房间、餐饮门店、亲子活动来满足家庭休闲消费的需求,公司的非博业务收入水平可以体现中场发展的潜力。

永利皇宫登录网址 70法律声明

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