永利皇宫登录网址:这一次不等同,美利哥专家

2019-12-01 04:37栏目:www.55402.com
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  中国金融四十人论坛成员 黄海洲

国际金融危机改变了全球金融环境。二十国集团领导人峰会大力推动全球金融监管改革。今年1月1日,《巴塞尔协议Ⅲ》生效;2月16日,二十国集团财长和央行行长会议发表联合公报指出,各国要继续落实金融部门改革和结构改革的政策承诺。如何对多重变革中的金融业实行恰当监管?全球金融市场趋向何方?本版循着多位国内外专家的视角,透视“后金融危机时代”全球金融环境重塑。

注:本篇回答的主要问题是大萧条产生的原因、历史和防范之道,以及中国在未来会不会出现大萧条。一篇回答不会涉及到所有的问题,而在一些非关键的问题上也会点到即止,因此建议大家阅读和讨论的重点还是和大萧条及相关问题有关。

作者: 莱因哈特(美国)

“这次不一样”综合症的本质很简单,它源自人们心中一种根深蒂固的信条,即金融危机是一件在别的时间、别的国家、发生在别人身上的事情,他不会发生在我们身上,原因在于我们比别人好,比别人聪明,同时我们也从历史错误里吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时,但是不幸的是,高度杆杠化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年,直到外部的环境变化或者偶然性因素触发信心危机,最终导致金融危机的爆发。

可量化定义的危机:通货膨胀、货币危机、货币减值
资产价格泡沫破灭:银行危机、外债违约、国内债务违约

中国经济五大风险点皆指向金融领域

  关于金融系统性风险,中国金融四十人论坛2014年完成了五个重要课题。分别是:房地产风险与对策、地方政府债务风险与对策、影子银行风险与对策、产能过剩风险与对策、金融系统性风险与宏观审慎监管。

发明“影子银行”一词的美国太平洋投资管理公司前投资经理保罗·麦卡利声称,自己理解的“影子银行”是“由杠杆率较高的非银行投资渠道、工具和结构组成的无所不包的一盆大杂烩汤”。

为了方便阅读,在篇首简要罗列一下本文的主要逻辑:

债务不耐:连续违约的根源

债务不耐指的是这样一种综合症状:即某些发展中国家薄弱的制度结构和有问题的政治体系使其政府将外部贷款视作避免支出和税收艰难抉择的一种诱人的工具。

衡量脆弱性的指标:外债与GNP的比率(或者外债与出口的比率)、机构投资者评级(IIR),债务不耐的原因:

  • 人均收入差异主要为制度、腐败、治理等软要素,远比资本劳动比的差异重要
  • 资本市场一体化所带来的风险分散收益是相对有限的
  • 资本流动的顺周期性加剧了危机
    在写作本书时,很多新兴国家正在效仿发达国家推出大规模的财政刺激计划,以快速启动经济。但是从债务不耐的角度来看,这些操作是值得警惕的,不断的财政赤字将是这些国家接近债务阈值,可能面临严重的债务偿付困难。

如果说稳增长、调结构、促改革、惠民生是2014年中国经济工作的主旋律,那么防风险则是今年经济工作的和声,如影随形。

  金融系统性风险是从系统的角度来分析金融业面临的风险,不同于各部分风险的简单之和。分析中国金融系统性风险有多大,既要看本质结构性问题,也要看外部扰动。

金融稳定理事会去年11月发布的报告把“影子银行”界定为“导致一些实体和经营活动脱离正规银行体系的贷款中间人”,即“非银行信用中介”。报告认为,正规银行体系监管的加强,可能助推“影子银行”发展。“影子银行”可能创造系统性风险,在流动性短缺的情况下,会放大市场反应。因此,该机构提出了强化“影子银行”监管的初步建议,但也主张对“影子银行”的监管改革要谨慎行事,因其也是企业和消费者的信贷来源之一。

1. 大萧条产生的原因在于债务通缩机制,也就是当实体经济中的债务比重过高的时候,经济冲击通过金融市场的内生机制而被放大,从而影响企业的融资条件和投资水平,导致经济剧烈下滑。

主权外债危机

主权债务的偿付依赖各国的还款意愿而非还款能力
事实上,政治不稳定往往是主权违约和金融危机的一个关键驱动因素。
资本的流动通常是顺周期的,发生大量的、突然地资本流入的国家将处于很高的债务危机风险。
债务危机通常持续3年左右。
主权债务危机与战争的胜负有关,通常战胜国不会违约,战败国违约概率更高。(对于美国等一些超级大国,获胜的概率更大,开战前的资产价格下跌也许反而是投机机会)

除了地方政府债务风险外,化解过剩产能所引发的金融风险逐渐暴露,房地产资金链风险应高度警惕。另外,影子银行风险和流动性错配的结构性风险也依然不可忽视。

  中国系统性金融风险的问题值得关注,但目前风险基本可控。金融系统性风险主要是结构问题,不是总量问题,要注意应对可能的外部冲击,防范可能的内部冲击,大力改进风险传导机制。解决问题的关键是政府用好财政政策、货币政策。稳定资产价格,避免房地产、影子银行、地方债务问题出现崩盘式的危机。同时修复金融风险传导机制,解决融资难、融资贵等问题。虽然系统性风险存在,但对未来经济仍应抱有信心。

2008年爆发国际金融危机以来,外界要求加强“影子银行”监管的呼声此起彼伏,接受本报记者采访的专家,对于是否应该加强对“影子银行”的监管也持不同态度。

2. 当前中国已经具备债务通缩的条件,特别是非金融国企的债务比重过高,但出现大萧条的可能性却很低,因为中国特殊的经济和金融体制可以限制银行的信贷收缩与企业的资产负债表收缩之间的负反馈。

被遗忘的国内债务与违约史

金融抑制:低存款利率和高银行储备要求;印度通过金融抑制强化了政府、同时免于受到了金融海啸的冲击。
大多数国家的大部分历史时期,国内债务一直是债务总量中很大且非常重要的一部分,分析中不能忽略。
永利皇宫登录网址,尽管政府可能通过通货膨胀来稀释债务,但是对国内公共债务的直接违约比较少见。
当政府可以通过通货膨胀解决问题的时候,为什么还要拒绝支付国内债务?通货膨胀可能引起的扭曲更加剧烈。特别是类似指数化的债券。狂热的通货膨胀导致币值下降,反而可能导致政府通过通货膨胀获得的收入减少。
债务伴生着通货膨胀,债务可能带来严重的经济危机,通货膨胀可能导致严重的资源分配不均衡,良性的通货膨胀可能是有益的,但是伴生着严重债务赤字的通货膨胀一定是有害的。
一个衡量指标:国内债务/基础货币
外债违约、通货膨胀、国内债务的潜在联系:

  1. 外债违约更多是基于支付意愿而不是支付能力
  2. 通货膨胀是政府获得收入的一个来源
  3. 债务是通过膨胀的基础,债务不耐是危机的根源
    国际债务的运行、数据的透明性相比信用卡公司,更加令人费解(可能是政府担心发行债务时风险溢价过高,那现在的中国政府的所作所为更加值得称道)

业内分析人士认为,一旦某个领域风险集中爆发,就可能对中国经济走向造成影响,甚至阻碍正在或将要推进的各项改革。以改革化解风险仍会是下半年主要路径。同时,在化解风险过程中,不仅货币当局应增加资金供给,还需要地方财政给予更多支持,更多细化组合拳政策值得期待。

  防范中国经济四大风险

哈佛大学法学院教授、国际金融体系中心主任哈尔·斯科特在接受采访时表示,美国金融体系中最重要的“影子银行”是货币市场基金,目前其资产规模达到了约2.7万亿美元。货币市场基金的资金来源主要是机构投资者的短期资金,可能随时抽走。正如2008年美国金融危机中人们所看到的,货币市场基金是加剧危机传染的一个因素。斯科特认为,应该限制金融体系中的短期融资活动。他主张对已经存在的“影子银行”活动征收税费。

3. 但要将产能和杠杆降低到合适的水平,未来要么痛下决心调结构,实体经济出现一次快速的出清,之后重现新的复苏和增长;要么延续当前摇摆不定、互相矛盾的调控思路,实体经济经历一次缓慢的出清,问题拖而不决,最后出现比较长时间的低迷。目前来看,最大的现实风险是后者。

银行危机、通货膨胀与货币危机

长期以来,住房价格的周期性波动是金融危机的核心因素(参考周其仁“土根”的阐述)
财政赤字伴生着银行危机,两者都是重要指标,但是财政赤字有可能表示正向作用正在发生的信号,比如:自动稳定器的财政政策,反周期财政政策,风险溢价上升,评级下降导致利息支出上升。
金融抑制:人为降低存贷款利率。(对于借贷的人不公平,会导致贷款供给方受损)
金融危机不仅会引发衰退,更多的成为一个放大机制,产出下滑,财富缩水,导致一系列银行贷款违约,造成银行信贷萎缩,进一步使产出下滑,债务违约,周而复始,循环不断。银行危机还伴随着其他危机,包括汇率危机、国内外债务危机、通货膨胀危机。
伯克南的观点:大萧条持续周期长的原因金融体系的完全崩塌。财富缩水会对产出产生巨大影响,企业被迫缩减投资规模,留存收益的下降使得企业无法获得便宜的资金,同时抵押品价值下跌又通过金融体系放大了冲击程度。淸泷和穆尔发现土地价格下跌导致抵押品价值缩水,导致投资削减,并造成土地价格进一步下跌。特别对中小企业冲击尤其明显。
资本的自由流动与银行危机之间有极强的相关性。
金融自由化(金融创新)与银行危机之间有极强的相关性
持续的资本流入(持续的资本流入,与GDP的占比)与银行危机之间有极强的相关性
资产价格、房价与银行危机之间有极强的相关性(类似周其仁所谓的“土根”)
金融业存在产能过剩吗?金融业约占整体GDP的百分比
政府财政收入的恢复与经济危机的恢复速度是基本同步的

隐雷 经济转型期存在五大风险点

  首先,房地产应避免发生崩溃式危机。课题“房地产行业的风险及防范”得出的基本结论是:房地产现在面临趋势性拐点,为了中国金融系统稳定,房地产不能出大问题。我个人认为,如果房地产市场发生大调整,比如调整30%,将对中国金融系统可能产生非常大的冲击。因为房地产行业调整会带动其他资产调整,应该把所有调整的效应累加起来分析。

美国企业研究所从事金融政策研究的研究员彼特·沃利森则呼吁不要草率地加强对“影子银行”的监管。他对本报记者表示,尽管银行的外延没有清晰的界定,“影子银行”显然包括许多活跃在证券市场的公司。而证券业对美国金融体系的成功非常重要。他表示,虽然雷曼兄弟和其他非银行金融机构倒闭或者需要政府救助,但许多受到严格监管的传统银行,比如花旗银行以及其他数百家商业银行,也一样陷入困境。这场危机并没有证明“影子银行”比商业银行具有更大的内在不稳定性。因此,对“影子银行”或一些证券市场行为施加类似于商业银行一样的监管将造成融资成本的增加,不利于经济增长。沃利森认为,媒体夸大了“影子银行”的负面影响,美国公众对“影子银行”事实上缺乏足够的了解。

4. 中长期来看,产业升级和经济转型是未来新的增长动力。这方面的政策一直在推进,但新经济的体量和竞争力尚显不足,成为新的经济支柱需要时日。

第五部分 美国次贷危机和第二次大紧缩

金融危机先导信号:大规模海外借款、资产价格膨胀、家庭债务杠杆上升、产出增速放缓

  • 全景图:
    从20世纪初开始,先后经历了1907年纽约金融恐慌、第一次世界大战危机、大萧条、布雷顿森林体系崩溃、1984年温和衰退、1992年日本危机、1997年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫、2002年阿根廷乌拉圭危机、2007年次贷危机。其中40年代到70年代更多的平静更多是由于金融抑制的缘故。可以说危机是常规的,平静是暂时的。
    特别是房价经历了最长时期的增长周期。家庭负债率由80%上升至130%(在中国无法想象)
    有一个作者认为错误的说法:全球储蓄过剩、生产率高造就了债务的不断攀升(错误的,超大规模的赤字是不可持续的,美国金融产业从70年代开始占比从4%上升到了70%)
    伯克南认为贷款标准降低是监管政策的范畴而不是货币政策的范畴(潜台词就是金融强监管的持续性要求,监管对泡沫的不可预期导致了整体监管的失败)
    金融危机很少凭空发生,它仅发生与真实冲击放缓了经济增长速度,金融危机是放大器而非触发器(在金融危机前经济增长持续下滑),美国金融危机得以化解很重要的一个原因是人们认为其他国家的情况更糟糕,导致美元升值、利率下降
  • 金融危机后果:
    资产价格下跌(持续期3-6年)、失业率上升(持续4年)、产出下降(持续2年)
    另一方面,政府债务激增,深层次的原因包括:政府税收减少,逆周期操作,加息带来的利息负担。五大危机:1977年西班牙、1987年挪威、1991年芬兰、1991年瑞典、1992年日本

今年以来,经济增长压力较大,改革面临两难,其中不可忽视一些潜在的风险点。6月24日,在第十二届全国人民代表大会常务委员会第九次会议上,全国人大财经委员会副主任委员、经济学家辜胜阻认为,当前金融领域有五大风险点,其中之一就是房地产市场“拐点”可能引发的金融风险。第二大风险是区域性的地方政府性债务风险较为突出。2014年我国到期需偿还的地方政府负有偿还责任债务占债务总余额的21.89%,是偿债压力最重的一年。第三大风险是产能过剩领域可能引发的金融风险。我国39个行业中有21个行业产能利用率低于75%。“去产能过程”可能形成银行不良贷款并影响经济增长速度。第四是影子银行中的金融风险。中国社会科学院金融所的一项研究指出,中国影子银行规模已经超过了GDP的40%。影子银行运作不规范、缺乏透明度给金融体系平稳运行带来巨大的潜在风险。第五则是流动性错配的结构性风险,流动性总量过多和实体经济融资贵并存。

  房地产下跌会在以下几个方面影响经济。投资是受冲击的主要领域,近两三年经济增长速度回调,投资下降是重要原因。对消费的影响中性,甚至支持消费。崩溃式的金融危机可能性不大,但坏账上升带来的冲击导致银行惜贷。整个金融系统,尤其银行系统的资产负债表要进行重大调整和去杠杆。

中国社会科学院金融政策研究中心主任、哈佛大学访问学者何海峰表示,国际上尤其是美国所谈的“影子银行”与中国的“影子银行”存在不少差别。首先从主体上看,西方主要是投资银行、对冲基金等机构,中国则主要是私募基金、民间借贷实体。第二,从金融工具或产品上看,西方主要是金融衍生品和结构化产品,而中国由于资产证券化刚刚开始,缺乏能够提供这些产品的机制。第三,对于中国规模日益庞大的理财产品,尤其是银行理财产品和信托公司贷款是否属于中国“影子银行”的融资规模,中外金融界以及监管部门的观点也存在差异。

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第六部分 我们从中学到什么

“这次不一样”的症状是危机最大的问题,悲观比乐观更加安全
实际房价指标比经常账务余额和实际股价更少发出错误的信号

央行副行长刘士余也在第十二届全国人民代表大会常务委员会第九次会议上,作了题为《国务院关于加强金融监管防范金融风险工作情况的报告》,指出“由于我国经济发展面临的不确定性因素较多,稳中有忧,稳中有险,经济结构调整的任务十分艰巨,部分领域或地区的金融风险还比较突出,主要表现为部分企业债务率过高、产能严重过剩行业不良贷款上升、高收益理财产品兑付违约风险上升、金融业网络和信息安全存在隐患等。”

  其次,地方政府债务存在中长期风险。课题“地方政府债务风险综合化解方案研究”对地方政府的债务规模做了三类匡算,中间数约为11万亿。根据2013年6月份的数据,将地方政府债务进行简单的分类,政府负有偿还责任的债务10.9万亿,政府可能承受一定救助责任的债务4.3万亿,政府负有担保责任的债务是2.7万亿,全部加总大约为18-19万亿。这个规模的地方政府债务,总体风险是可控的。三类匡算得出来的结论略有不同,但是都认为中央政府要有一定的偿还责任。近来财政方面有一些新举措,比如中央财政与地方债务进行一定规模置换,这有助于解决这个问题,但对于全面解决问题仍不够。

何海峰认为,我国现有金融体系、机构无法满足更加多样化的金融服务需求,特别是对中小企业和民营企业。因此要鼓励金融产品创新,尤其是直接面向中小企业的金融产品创新。从金融产业发展的角度看,应进一步放开和支持民营资本开办不同类别的小型金融机构,以更好服务于当地中小企业。这方面,美国几千家社区银行历经危机反而愈发蓬勃,就是成功范例。

这个下面的绝大部分答案都不清楚大萧条的边界和实质。相关问题我在上一轮危机出现的时候(2008年)就曾经研究过,可以简要回答一下:

《报告》尤其提到“督促金融机构加强对产能过剩行业、房地产和钢贸等重点风险领域和不良贷款快速上升地区的风险排查,做好风险防控预案。”

  根据地方政府债务到期分布,债务负担2013到2017年是逐渐减轻的,但是根据动态推演,到了2018年及以后将有大幅度的调整。短期内不是问题,但中长期货币政策、财政政策和整个国家的宏观调控政策要进行一定意义上的重构。

预警·应对·处置

  1. 大萧条产生的核心原因在于债务通缩效应

在过去几年,资金逐利促使金融资源大量向房地产、地方政府融资平台,以及一些产能过剩的制造业倾斜,直到进入经济下行期,伴随着转型压力,风险开始暴露。

  第三,影子银行在政策层面已有解决方案。中国的影子银行和美国的影子银行以及2008年金融危机中所提到的影子银行不同。中国的影子银行很大一部分是国内财富管理、集合理财等导致银行表内的业务被放到表外。这样的扩张是难以持续的。近年来发生了一些可喜的变化,从简单的影子银行扩张变成了资金流向市场。影子银行在政策层面已经有一些解决办法,未来不大会造成特别大的系统性风险。

国际金融危机暴露发达国家金融体系存在严重缺陷,即无法完全应对市场大规模冲击,从而传导到实体经济。

Fisher(1933)曾经对大萧条进行过系统性的研究,并提出了著名的债务-通缩(Debt-Deflation)效应。他的关键逻辑是,当企业过度负债的时候,实体经济温和的衰退将导致企业开始进行债务清偿,这种债务清偿的后果是企业的产出、价格、利润和存款的下滑,从而降低企业的内在价值,减少货币流通速度。一方面,企业的价值降低减少了银行对其信贷水平;另一方面,价格的下滑导致通缩,从而实际利率反而在上升。信贷的下滑和实际利率的上升进一步冲击企业的经营,然后进一步冲击的信用和价格。这种过程反复循环下去,就是债务和通缩的负反馈效应,最后企业大量破产,大萧条出现。

北京大学国家发展研究院院长姚洋分析认为:“高额的借贷成本将那些无力提供高回报率的低风险企业挤出市场。同时,那些以为房价会持续上涨的地产开发商们已从影子银行借了很多钱,但现在还贷的压力与日俱增。”这些资金引发的问题,都导致改革中的风险点开始爆发。

  第四,产能过剩应在全球化角度下求解。过去30年,尤其是2002年到2010年近十年中国经济高速增长,中国成为世界工厂,加上全球化全力往前推进、外包等因素,导致中国产能过剩问题在一些领域比较严重。中国产能过剩问题很大程度上是因为,中国成为世界工厂,很大一部分产能为出口服务。随着全球经济增长放缓,而中国产品因为工资上涨、汇率等原因也失去一些竞争力,产能过剩问题开始显现。假如全球经济增长将来能够维持一定的水平,同时中国能找到一些措施将我国产能转移到海外去,产能过剩问题是有解的,只是需要时间。实际上,这方面的进展正在发生,比如亚投行、丝路基金、“一带一路”战略,以及中投公司帮助山东省把钢厂搬到非洲等等。

究其原因,首先来自危机前多个国家金融机构通过“影子银行”体系建立的大量表外资产,原有的资本充足率等防范市场风险的监管工具无法覆盖这些资产,这些表外资产在危机中的减记大幅加快了金融机构的资本金消耗。同时,金融机构表内与表外资产的杠杆率均居高不下,高杠杆使金融机构迫于市场价格纷纷采取减少杠杆措施,进一步加剧了资产价格下滑。银行的资本质量在危机前也有所下降,部分“安全资产”的风险规模被严重低估。而资本与风险的监管问题之外,银行还暴露出短期流动性准备不足,无法应对市场波动,直到中央银行介入才得到缓解的问题。

Fisher之后,至少有两个著名的经济学家都发展了这一理论:

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  一些工业领域不仅国内,全球都面临较大的产能过剩问题,一个明显的表现就是石油价格调整。从去年6月份的数据来看,煤价下跌70%,油价下跌60%。全球调整正在倒逼中国相关领域进行深度调整。也有一些领域问题不是那么严重,或者中国还有其他措施。比如煤,美国、西欧发达国家将来主要的电厂都不再用煤了,煤的产能过剩问题巨大。但在中国“一带一路”的沿线国家,火力发电厂还是很受欢迎的,因为环保的要求没有那么高,同时火力发电对这些国家来说是相对先进的产能。先进性和环保对一个国家而言是相对的概念。中国的产能过剩问题实际上是全球问题的一部分,是全球化的后果,其解决措施必须从全球化的角度着眼。

从宏观层面看,金融危机前的周期性信贷繁荣使金融机构迅速扩张。金融机构在激烈竞争下放松了风险管理标准,大型金融机构间过于激进地开展高度复杂的金融产品交易,大幅增加了危机中的连锁反应。信用评级机构在危机前对风险评估的缺失,导致资本市场对大量证券的价格指示失灵,大量金融交易在“有理由的”保险措施下迅速发展,造成保险机构集中了巨大风险。金融体系之间高度的内部关联性,尤其是大型跨国银行在国际金融体系中的系统性影响,不仅加剧了本地市场的迅速崩溃,也加剧了国际金融市场之间的危机传导。

第一个是Minsky,他提出了著名的明斯基时刻(Minsky Moment)。明斯基时刻说的是,当经济向好的时候,大家倾向于承担更多风险,增加债务和杠杆率;但当经济不好的时候,投资者由于之前过度负债,现在要承受的风险水平将会越来越大,直到其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务,在这一临界点经济将会崩溃。

重点 房地产资金链风险尤需警惕

  分析金融系统性风险的框架与维度

为了应对金融危机中暴露出的问题,二十国集团领导人峰会决定联合展开全球金融监管改革。通过华盛顿、伦敦、匹兹堡、洛斯卡沃斯等几次峰会,建立了旨在使金融体系能够完全吸收金融市场及经济下行时的冲击,从而防止金融危机向金融体系之外传导的全球金融监管改革体系。根据二十国集团的要求,金融稳定理事会具体承担改革职责,并与巴塞尔委员会、国际证监会组织、国际保险监管官等机构协调开展改革的具体内容以及监督改革在全球具体实施。

第二个是Bernanke,也就是上一届美联储主席,他提出了著名的金融加速器理论(Financial Accelerator Theory)。伯南克认为企业的信贷取决于其自身的现金流和资产价值,而这具备顺周期行为。当经济向好的时候,企业的现金流和资产价值高,可以借到更多的钱,从而加大投资,而这进一步增加了企业的现金流和资产价值,从而增加其信贷水平;当经济受到负面冲击的时候,相反的过程就出现了。

上半年将要结束的时候,房企因资金周转问题造成的倒闭现象开始出现。实际上,今年以来,处于下行周期的房地产行业资金链风险被金融机构和监管层高度警惕,因此,银行在对开发商强化前期的名单制管理外,还加强了对重点地区和领域的监控,尤其是对一线城市和二、三线城市这些不同承受能力的市场实行更为严格的差异化信贷投放政策。更有不少地方银监局都给银行房地产信贷投放划上“警戒线”,有的要求占总体信贷投放比例不超过20%。

  分析金融系统性风险可从五个框架方面入手。第一,金融系统的结构问题。经济结构、金融结构是否稳定、流动性是否充足。中国M2增长速度不算低,但是中国仍存在融资贵、融资难的问题,这很大一部分是结构问题。第二,金融系统总量问题。总量够不够,要考虑货币发行速度是否过慢。金融系统的总量问题不仅是金融问题,也是财政问题,我们国家财政政策过于不够积极。第三,外部冲击。第四,内部冲击。第五,冲击之后的风险传导机制。

全球金融监管改革体系可以按照内容分为三个层次:一是市场冲击前的危机预警,主要包括加强针对“影子银行”改革,将表外资产纳入监管范围,提高对银行为主的金融体系风险规模的把握;加强评级机构改革,减少对少数评级机构的过度依赖,在银行层面加强对风险的评估;针对场外衍生品市场改革,推动衍生品标准化、采用中央对手方清算、规范交易平台制度及交易汇报机制等。二是提高金融机构对市场冲击的应对能力。这是改革内容最多、结构最复杂的部分,包括加强银行安全资本要求;对金融机构杠杆进行限制;设立流动性准备要求;加强银行资产的风险覆盖;开展逆周期审慎监管防止信贷周期性信贷扩张与跨部门、跨国间风险传导;对系统性重要银行进行额外的资本要求等。三是金融机构破产后的保护处理,包括银行等机构的破产处置,就受困金融机构的处置、恢复、大额风险敞口、自救和东道国与母国就跨境处置的合作机制等。

无论是债务通缩假说,明斯基时刻,还是金融加速器理论,说的都是一件事,就是经济冲击通过金融市场的内生机制而被放大,从而影响企业的融资条件和投资水平,导致经济剧烈波动。其中,“银行信贷渠道”和“资产负债表渠道”是金融经济周期的两个最重要的传导机制,二者分别从银行和企业的角度来分析信贷市场状况对实体经济的影响。

据统计,截至2013年6月,主要银行业金融机构房地产贷款和其他以房地产为抵押的贷款总额占各项贷款37.2%,房地产市场波动将使银行接近四成的资产承受风险。

  中国金融系统性风险要从四个维度来看。第一,大国特色。充分认识中国是一个大国,大国有大国的特点。大国经济体量足够大,一些领域受外部冲击小,一些领域受外部冲击大。比如产能过剩问题严重,因为中国是全球重要的制造业工厂,相比之下国际资本市场对中国的冲击反而小。大国还有另外一个特点,东南沿海地区可能有产能过剩问题,中西部地区则可能没有,因此可以把一部分产能从一个区域转到另外一个区域,当然前提是环保等要求达标。

目前,三个层次中关于银行类机构的改革已基本完成。随着今年1月1日《巴塞尔协议Ⅲ》生效,包括中国在内的11个二十国集团成员履行了《巴塞尔协议Ⅲ》的银行改革,体现了这些国家对国际金融治理的责任与贡献。而美国以本国小型银行尚不适合当前更严格的监管条件为由,无限期推迟采用《巴塞尔协议Ⅲ》。欧盟则同样以银行业监管未具条件推迟了改革。针对“影子银行”、评级机构、场外衍生品、系统性重要银行等改革项目正在进行当中。

  1. 美国与日本大萧条产生的原因

除了银行贷款外,对于房地产这类能够承受高融资成本的行业而言,通过信托等渠道进行融资也不在少数,但是,从2013年起被媒体陆续曝光的11件信托兑付风险事件中,涉及房地产信托的最多,达到了10起,涉及的信托公司有8家。进入2014年,房地产信托违约事件也是频繁上演。据不完全统计,今年房地产信托到期量约6335亿元;同时,今年以来提前终止或兑付的信托产品中,房地产信托达28支,规模达62亿元,意在暂时规避信用风险。面对风险隐患,目前,不少信托公司都在主动缩减房地产信托发行数量以求软着陆。

  第二,中国还是发展中经济,工业化和城镇化正在进行时。一方面许多产业存在产能过剩问题,另一方面,由于工业化没有完成,还有很大的发展空间解决产能过剩问题,包括升级换代、重新进行产业布局等。同时城镇化的进行会增加消费,带动新的投资需求。

随着国际金融危机后世界经济的整体复苏,以及美、欧在履行全球监管改革要求上的延迟,全球金融监管改革中具体项目的进展快慢不一。虽然全球金融监管改革已取得大量成果,但未来将面对不同国家在市场发展阶段、条件不一与具体监管项目上立场不同等方面的挑战。

上个世纪以来的大萧条出现的次数并不多,最为典型的就是1930年代的美国和1990年代的日本,二者存在许多相同的地方:

银监会副主席王兆星认为:“房地产是中国经济发展过程当中一个重要的组成部分,对中国的经济发展作出了重要贡献,同时也是中国金融业重要的业务领域。但是,确实我们应该看到,如果一个经济体对房地产的产业依赖过重,如果金融业对房地产的风险贷款暴露过多,一旦房地产出现问题,可能会对整个经济甚至对中国整个金融业造成灾难性的破坏。过去的金融危机当中,有很多都是因为房地产泡沫最后破灭,给经济金融造成重大的破坏。”

  第三,中国是转型经济,政府执行力强。我国政府对经济政策影响比较大,执行力比较强。这对系统性风险很重要,风险传导机制很大程度上取决于执政能力,能否及时解决问题。这方面的能力中国在全世界算是领先的。

“锯齿形震荡”和尾部风险释放

(1) 大萧条发生之前,两个国家在过度投机之后,都经历了急剧的债务攀升阶段。实际上,历史上美国每一次金融/经济动荡之前,债务/GDP的比重均会显著上升,而在大萧条之前更为明显。而日本在80年代大量的资产收购以及对股市和房地产市场的投机,同样使得其负担的债务压力显著上升,杠杆率在发达国家中属于最高一档。

症结 经济结构不合理日渐凸显

  第四,国家宏观层面是否过度保险?所有国家、个人、机构都面临风险。风险一方面要防范,一方面要管理,另外还需要保险。中国在一定意义上因为以前的经验教训,在国家层面过度保险,比如四万亿的外汇储备。

近来,国际金融市场一扫往日阴霾。推高金融市场乐观情绪的根本原因在于全球经济经历过2008年次贷的洗礼、2010年以来的欧债冲击之后,终于露出复苏的曙光。尽管世界经济复苏的基础依旧脆弱,但总体释放出比较积极的信号。

(2) 大萧条发生的时候,信贷市场崩溃。1929年的时候,美国超过600家银行破产;到1932年的时候,破产银行接近1900家。日本方面,在坏账导致资不抵债的压力之下,整个90念叨银行危机一直阴霾不散。在此背景下,信贷大幅萎缩,物价随之下滑。

然而,依靠房地产拉动投资和经济增长的现状还难以改变,据宏源证券测算,如果今年房产投资增速回落至15%,那么很可能将GDP下拉到6.9%这一水平。与房地产相关的建筑业、非金属矿物制品业、交运仓储行业以及金属冶炼及压延加工业,都将在不同程度受到影响。

  借鉴美欧应对金融系统性风险的经验

首先,美国暂时躲过了财政的“断崖式”冲击,经济正以缓慢速度扩张,个人消费温和增长,房地产市场回暖。其次,近期欧债危机显现一系列积极迹象:一是解决债务危机的长期框架开始显现轮廓:积极推动建立银行业联盟,欧洲央行的“直接货币交易计划”与欧洲稳定机制的成立形成强大的防火墙;二是重债国家的国债收益率大幅下行,主权违约风险大幅下降;三是市场恐慌情绪明显缓解并推动欧元上涨;四是主权评级趋于稳定。最后,中国与世界经济的双向反馈效应越来越明显,欧美今年经济增速的放缓一定程度上受累于中国经济的快速下滑,四季度在中国经济“筑底回升”后,部分国家得到了中国需求的支撑,世界经济开始企稳。

  1. 大萧条的防范之道

因此,在某种程度上,房地产风险已成为经济转型过程中的难题。对于金融市场而言,“一旦房价急速下跌,债务违约将不可避免。由于很大一部分影子银行的资金是正规银行通过各种手段放出去的,这很有可能导致金融行业的连锁反应。”姚洋指出。

  以美国和欧洲为例来谈谈其他国家如何处理风险。美国2008年遇到空前危机,从结构来讲,美国金融机构的杠杆率从1991年的占GDP的40%,到2008年翻了3倍到120%,相比之下企业的杠杆率比较低。

纵然世界经济最坏的时候已经过去,但就此做出“危机已经结束”的判断恐怕过于草率。事实上,“去杠杆化”、修复受损的资产负债表是包括金融危机、债务危机在内的所有危机都必须经历的过程,因此,只有彻底完成“去杠杆化”,世界经济才能真正复苏。

细心的朋友可以看出,2008年次贷危机的时候,美国的私人部门负债比重大幅攀升,为什么没有出现大萧条?这其中的一个关键的原因,在于美联储的决策思路的转换,而关键人物就在上一届美联储主席伯南克身上。

近年来,逐利资金的“击鼓传花”游戏推高了实体企业融资成本,同时,也让房地产、地方政府融资平台等领域占据了大量的金融资源。多位业内专家认为,中国钱最多也最贵,正是因为融资链条被拉长,在经济下行期,债务风险将因为资金期限错配而逐渐暴露,金融机构“去杠杆”压力和增加资金投放难以平衡。

  在2008年这一百年不遇的金融危机下,美国只有三种出路:第一种出路会面临短期巨大的系统性风险,也就是大萧条再现。1929到1933年大萧条期间9000家银行倒闭,1933年的GDP是1929年的1/3,1933年的美国失业率25%,1933年美国标普指数只有1929年的十分之一,股市缩水缩了90%,股市上小公司基本倒闭,大蓝筹缩水90%。如果出现大萧条,美国将会面临灭顶之灾。

自2008年国际金融危机以来,全球主要发达经济体经历着一次大规模的“去杠杆化”过程。一般来讲,“去杠杆化”大约经历几个过程:早期衰退、私人部门“去杠杆化”、经济回升和公共部门“去杠杆化”。在早期衰退阶段,私人部门债务比率攀升至高点,公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1—2年时间;第二阶段,即私人部门“去杠杆化”阶段。私人部门现金流增加,经济回暖,但由于推行财政刺激政策,公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3—4年时间;第三阶段,公共部门“去杠杆化”阶段。尽管国内生产总值出现反弹,全社会负债率再次上升,公共部门不得不开始漫长的“去杠杆化”进程。这个阶段大约需持续10年左右。

伯南克的看法是,既然大萧条产生的原因在于银行的信贷市场和企业的资产负债表出现了负反馈,那么在发生债务通缩的时候,货币政策应该以维系信贷市场和降低私人部门融资成本为主。所以,美联储应该下调基准利率,应该量化宽松,应该为金融系统注入流动性,而这些就是2008年次贷危机出现之后美联储的政策了。简单的说,央行有货币发行权,只要通过直升机撒钱,实体经济就不会出现恶性通缩这么奇葩的现象了。从现实效果来看,伯南克的这一政策的确对预防大萧条有很好的效果(这也是为什么伯南克会成为上一届美联储主席了)。

同时,据调研了解,长三角地区的企业受当年互保、联保借贷模式的影响,如今置身于互保链风险中的企业,资金链也大都难以为继,背负巨额债务的企业拖累为其担保的企业,这种状况屡见不鲜。尽管地方政府已出手化解危机,但也正因债务违约蔓延,不少原本能维持经营甚至有一定发展的企业都被迫关门,这种风险还将在一段较长的时间内持续下去。

  第二种出路是中长期通过缓慢的经济增长过程化解风险,像日本一样,日本花了26年去杠杆。

纵观当前的主要债务国,经济增长率远低于融资利率,较高的债务水平根本无法维持,迫切要求债务清偿。“过度负债”条件下,遇到外部冲击后,债务与紧缩相互作用,产生导致经济循环下滑的机制,系统性失灵的风险在加大,即便政府和央行采取更多的经济刺激措施,也只是“缓兵之计”,很难彻底逆转债务危机所带来的巨大阻力。

而历史上,为什么美国和日本出现了大萧条呢?因为央行做错了。比如上世纪30年代,美联储实施的是紧缩的货币政策,并且默许银行破产(连弗里德曼都认为美联储是大萧条的罪魁祸首)。日本在很长一段时间内禁止将财政资金注入银行业并对其进行资本重组,直到1998年才开始放松这一管制。

“产能过剩行业信贷投放普遍压缩。在经济下行期,经营状况平稳的企业尤其是民企,都不再主动接订单,因此对银行贷款需求量不大,而一些负债率高的企业,银行又会谨慎放贷。所以,虽然银行资金充裕但很难找到能投放贷款的好项目。”银行从业人士普遍有类似的感受。

  而美国的做法是软着陆。主要靠两招,第一招,财政部给所有问题金融机构注资,包括银行、投行、“两房”(房利美、房地美)。第二招,美联储做了三次量化宽松。不少人批评美国量化宽松政策,我个人认为量化宽松政策相当成功。1983年,也就是大萧条50年之后,有一位麻省理工的博士生写了一篇博士论文,当时影响力不大,现在成了学术界的一篇经典。这篇论文认为学术界两个主要学派对大萧条的理解及解决措施都有不足之处。一个学派是凯恩斯学派,主张通过财政刺激稳定经济,即罗斯福新政的措施。日本1990年代危机以后,过度使用财政政策,效果不大。另一个主流学派是弗里德曼的货币主义学派,弗里德曼批评美联储印钞票印少了,导致美国通缩。这位青年学子对这两个学派都进行了批评,他认为出了危机的时候,不在于把财政政策用到极限推动总需求,也不在于把货币政策用到极限,最主要的是金融机构传导机制不能废止。这个青年学者就是伯南克,2008年美国危机的解决办法即是基于他1983年发表的博士论文。

因此,发达国家央行普遍通过长期低利率或量化宽松等方式来减轻债务负担,从而走上了债务货币化的道路。但债务货币化将带来全球长期金融风险:一是长期极度宽松的货币环境掩盖了潜在的资产负债表问题。由于极度宽松的货币政策使以美国为代表的主权债务成本处于历史低位,新发债务的利息成本较低,减弱了政府进行财政整顿和结构性改革的意愿,财政可持续问题的解决被延误,影响长期宏观经济和金融的稳定。

但是(特别要注意这个但是),当实体经济存在结构性问题的时候,纯粹的货币政策是不能彻底解决这一问题的。所以最近几年美国进行了三轮量化宽松,日本射出了三只箭,虽然大萧条没有了,但实体经济的复苏仍然艰难,这意味着结构性的改革不可或缺。这几年全球央行越来越没节操,搞出了一堆负利率,但除了不断推高资产价格和加大贫富差距以外,对实体经济的推动反而是比较有限的。所以本届杭州的G20,大家都在讨论要结构性改革,而不是单纯放水。

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  欧洲2008年也遇到了百年一遇的危机。美国花了6年的时间完成了去杠杆,而欧洲去杠杆的过程尚未开始。这是因为欧洲第一步做不了,有危机的国家没有钱,没办法给银行注资,比如西班牙、葡萄牙、希腊;没有危机的国家有钱,但不愿意给有危机的国家融资,因为没有统一的财政。因此欧洲只能依赖欧洲央行[微博]做量化宽松,欧洲央行做量化宽松的力度不小于美联储,至今还在进行。欧洲的危机有所缓解,但是欧洲的去杠杆化会是一个漫长的过程。去杠杆的过程日本用了26年,美国用了6年,我推测欧洲要用16年。根源问题就是系统性结构性的重大问题——财政储备低。

二是债务货币化会加剧全球货币战的风险。事实上,作为量化宽松政策的副产品,全球货币战风险不断升高。日本安倍政府上台后主张财政政策、货币政策和汇率政策同步趋向大幅宽松的“三松政策”,并主打“日元贬值”牌,由于日本是亚洲许多国家的中间产品供应国,日元急剧贬值将引发与之贸易联系密切国家的反弹、汇率市场的干预及竞争性贬值,而为了抵御本币升值和货币套利,越来越多的经济体可能被卷入全球货币战之中,这可能进一步引发贸易战的连锁反应,激化国家间的矛盾。

  1. 当前中国的债务问题已经很严重

对策 财政政策有望发挥积极作用

  中国金融系统性风险基本可控

此外,发达国家量化宽松也加大了新兴市场国家的金融风险。新兴市场国家在对冲外部流动性时,看似紧缩力度加大,但主要仍依靠量化措施,而且前期救市释放的大量资金远未消化。由于经济的高速增长和直接融资市场的有限体量,新兴市场国家多数存在经济“过度银行化”特征,特别是储蓄率较高的亚洲表现为银行资产负债表快速膨胀、信贷占国内生产总值比率较高等。新一轮的全球流动性激增将进一步催生新兴市场国家资产泡沫,扰乱其信贷循环,加大银行不良贷款等尾部风险。

基于以上所述,大萧条产生的关键条件在于实体经济的杠杆率过高,实际上中国在这一点上已经具备相关特征了。

今年二季度,定向微调政策已经启动,包括引导资金向小微、“三农”行业倾斜。这表明,政府正在尝试通过政策引导推动经济结构调整。

  以上两个例子对中国有一定启示。中国有句古话说,写诗功夫在诗外。金融问题也是一样,中国金融的系统性风险根源不仅仅是金融问题,很大程度上是财政问题。美国和欧元区的正反两方面的经历表明,如果财政不出力,金融系统问题难以解决。中央财政赤字水平足够地低,央行坐拥4万亿以上的外汇储备,因此中央政府是具备解决问题的一定能力的。我国现在所处的状况,比90年代的状态要好很多。

债务货币化驱动下的复苏不是真正的复苏,全球金融市场也不应盲目乐观。尽管全球系统性金融风险趋势性下降,但可以预见的是,“锯齿形震荡”和尾部风险逐步释放将成全球金融市场的“新常态”。

中国实体经济债务,主要是呈现两个特征:一是中央政府的杠杆率低,地方政府的杠杆率高(也就是地方政府债务危机);二是居民部门的杠杆率低,非金融企业部门的杠杆率高(也就是国有企业债务危机)。

在财政方面,上海、浙江、深圳等10个省市启动地方政府发债“自发自还”试点,对债券进行“三六九等”信用评级等。财政部部长楼继伟表示,“将研究赋予地方政府依法适度举债融资权限,建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制,将地方政府性债务分门别类纳入政府预算统一管理。”

  按照IMF[微博]的分析框架,比较中国(2012)与亚洲金融危机之前的几个主要受害国(1996的系统风险)。在国内信贷绝对量和增长方面,以及房地产价格和银行对房地产贷款的风险敞口上,中国已经显现出与当时几个受害国相似的脆弱性,但其他指标相对健康。

下面是经济学人的一个制图,可以很明显的看出当前中国的债务问题有多严重了,而且大量的债务都是在2008年四万亿之后快速累积的。这其中的原因,是在稳增长过程中,大量的资金进入到非金融国有企业之中,导致国有企业的产能和杠杆率飙升。

不过,从调研了解的情况来看,一些改革措施和政策尚未细化,因此地方操作上存在困难。“地方债风险集中地区并非省级政府融资平台,而是地市级和县级,但由于财政针对地方债务问题的政策没有细化,所以地方融资平台化解债务风险的压力实则高于市场预期。”东部地区某地方政府融资平台高层透露。

  总体而言,中国系统性金融风险的问题值得关注,但风险基本可控。

  1. 但大萧条在中国出现的可能性很低

业内普遍认为,今年,应该有更多的地方财政支持来化解风险,同时缓解经济增长和转型的矛盾。在浙江台州地区,地方政府通过财政补贴的方式促进当地机械制造业企业转型,包括鼓励购买升级高端机械设备,以及鼓励企业加大研发和销售的投入。

  基于IMF估算,未来10年全球100个点的增长率中,北美地区贡献12.5%,拉丁美洲国家贡献6.9%,非洲地区5.7%,西欧7.2%,东欧6.2%,日本1.7%,中东4.1%,亚洲除日本以外的新兴市场国家对总体

债务通缩的条件虽然有了,但中国出现大萧条的可能性却很低,为什么呢?我们知道大萧条产生的关键原因在于银行的信贷收缩与企业的资产负债表收缩相互负反馈,但中国特殊的经济和金融体制往往可以限制这一负反馈的加深:

市场期待财政金融的政策组合拳。同时,业内判断,在今年下半年,影子银行风险将逐步得到化解,与之相伴的是,还有可能出现一些债务违约状况。产能过剩所引发的金融风险将在经济转型期间持续较长的一段时间,而房地产行业资金链风险则将伴随着经济结构调整,不断被重新审视,最终将在整个改革的大背景下,让中国经济增长摆脱房地产行业的过度依赖。

  的贡献是54.7%。全世界只有两个国家对全球未来十年的GDP增长有两位数的贡献,即美国的10%和中国的23%。基于IMF估算,未来10年内中国GDP将超过美国,增长速度是美国的两倍以上。因此,对于未来的中国经济,一方面要看到并防范系统性风险,另一方面要抱有坚定的信心。

(1) 中国银行业的信用扩张并不完全是市场化行为,而是受到央行的管制,所以央行可以通过窗口化的指导来调节信贷水平;

  永利皇宫登录网址:这一次不等同,美利哥专家称媒体夸大了阴影银行消极的一面影响。防范内外部冲击改善风险传导机制

(2) 中国的非金融债务问题主要集中在国企方面,而国企的行为受到政府的完全掌控,因此企业的资产负债表不会出现过度的收缩;

  综上分析可以得出,金融系统性风险主要是结构问题,不是系统(总量)问题,要注意应对可能的外部冲击,还要注意防范可能的内部冲击,大力改进风险传导机制。

(3) 中国的杠杆水平存在结构性的不平衡特征,比如中央低地方高,居民低企业高,所以政府通过杠杆转移可以转移风险;

  外部冲击方面现在相对利好。4月份以来,发达国家总体趋向企稳,美元走强对我国冲击不是很大。新兴市场国家方面,若美国今年退出QE的力度过大、过早,这些国家将会受到比较大的冲击。我认为美联储加息的时间点和力度都远远低于预期。大宗商品价格趋势下行也是利好冲击,因为中国是主要原油进口国。

(4) 在债务通缩的过程中,宽松/定量宽松也可以减轻其影响。

  关于内部冲击,主要不是系统性的问题,而是结构性的问题,内部冲击的影响主要看应对冲击的速度是否足够快。国务院和一行三会要求保证不会发生大的区域性、系统性风险。

实际上中国经济的上上一轮危机就在1998年,那一轮经济周期之中商业银行真实的不良贷款率超过了40%,而当前最高不会超过10%(官方的水平为2%),所以现在谈大萧条还太早了。

  关于金融系统性风险的应对措施,解决问题的关键是政府用好财政政策、货币政策。稳定资产价格,避免房地产、影子银行、地方债务问题出现崩盘式的危机。同时修复金融风险传导机制,解决融资难、融资贵等问题。

  1. 真正的风险不在于大萧条,而在于实体经济的较长期低迷

  (本文作者黄海洲系中国国际金融公司销售交易部负责人,本文为作者近期在“2015·金融四十人年会暨‘新金融·新动力’专题研讨会”上的主题演讲,由中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。因版面有限,本文有删节,原文请参见中国金融四十人论坛网站www.cf40.org.cn)(编辑 廉薇)

但是和美国和日本一样,货币政策只能防范大萧条的产生,而实体经济健康的复苏和增长更取决于结构性的改革。所以过去很长一段时间以来,央行实施了宽松的货币政策来刺激经济增长,结果并没什么明显效果,还刺激了房地产泡沫。而且一个重要的问题是,在2008年的时候,央行放松了货币/信贷,实体经济尚可以出现一轮反弹,但今年的天量信贷和社融之后经济却连明显的反弹都没有,这是历史上第一次出现这种现象。

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为什么呢?因为当前中国经济的结构出现了扭曲。

一方面,大量信贷的投放方向都是在国有企业,但国有企业又饱受高产能和高杠杆的影响,于是很多借贷的目的就变成了借新还旧,而不是新投资。另一方面,落后国企的存在又导致资源的错配,从而影响了民企的发展(比如说难融资,比如说挤出效应,比如说难以拿到优质项目),这体现在近期民间投资的断崖式下跌,同样为历史上首次,而当前经济中大部分的产值和就业却是民营企业贡献的。所以,不解决国有企业的问题,企业的资产负债表难以扩张,而新的经济增长也难以出现,这就是为什么当前中央要力推“三去一降一补”了。

但要降低国有企业的产能和杠杆,一定会导致实体经济的下滑。所以许多国企就变成了尴尬的存在:它既是稳增长的的重要力量,又是当前不稳定的主要力量。最终政府在国企上的调控是比较矛盾的:一是政府要去产能和去杠杆,但又要做大做强做优国有企业,这个在执行层面就是地方政府对做大做强做优国有企业有动力,但对去产能去杠杆没有动力;二是政府要去产能和去杠杆,但又要稳增长,这个在市场层面就是当需求阶段性回暖的时候,很多落后产能又出现了复产;三是政府要建立现代企业管理制度,结果引入了用处不大的混合所有制,而且又要董事会属党管。

这些调控思路在政治上是很容易理解的:因为国有企业做大做强,政府对经济的掌控力才会更强;国有企业不大量破产,社会才不会出现失业潮。只可惜,国有企业做大做强了,但国有企业在经营上固有的矛盾却难解决,最后仍然是相对低效的代名词。与此同时,政府在就业问题上显得过于保守,从而在政策实施上有些畏手畏脚。实际上中国经济从14.3%一路下行到现在的6.7%,失业并未显著增加,主要原因是第三产业在经济中的比重增加,而第三产业对就业的容纳能力要更强所致,这方面已经有许多研究数据的支撑了。可以预计的是,这些的政策的最终效果会有限。事实上中国对落后产能的淘汰从2003年就开始了,结果却是越调问题越多,就是因为调控思路的矛盾和反复。

至于债转股和杠杆转移(企业减杠杆和居民加杠杆),须知风险只会转移,不会消失。

替代的调控思路是怎样的?历史上,1998年中国经济陷入泥团,到2002年出现新一轮高增长,有两个重要的条件。宋铮在AER上有篇著名的论文《Growing Like China》,就讲了这两个条件:

第一个是外围方面,中国加入WTO,全面参与全球化的产业分工,享受全球经济高增长的红利;

第二个是内部方面,主动淘汰了大量落后的国有企业,将资源转移到有竞争力的产业中去,大力发展了民营经济,提高了整体的生产率水平。

比较来看,当前的外部红利已经消失,内部的人口红利正在减少,而政策调控实际上和朱相时代是不一样的。所以对于未来,要么政府痛下决心调结构,实体经济出现一次类似1998年的快速出清,之后产能和杠杆降低到合适的水平,然后重现新的复苏和增长;要么政府延续当前摇摆不定、互相矛盾的调控思路,实体经济经历一次缓慢的出清,但问题拖而不决,最后出现比较长时间的低迷。目前来看,最大的现实风险其实是后者。事实上,从2011年以来,实体经济已经出现了明显的低迷,并延续到现在;同时,实体经济中的问题反而越来越多,这也是著名的未解之谜——为什么这些年每年都是最困难的一年——的终极答案。

  1. 不忘初心,方得始终

上面主要回答的是大萧条是否会在我国产生,以及我们面临的现实风险在哪里,以下是一点多余的话。

我们说过,未来中国要么会经历一次比较快速的出清,最后可能重现新的复苏和增长;要么会经历一次比较缓慢的出清,最后可能出现比较长时间的低迷。具体哪种路径,取决于政策调控的思路。我们同样关心的是,快速出清或者缓慢出清之后,未来新一轮增长的动力是什么?

从中长期来看,全要素生产率的提升是经济增长的核心动力,因此产业升级和经济转型至关重要。实际上政府和民间上下早已意识到这一问题,于是2011年以来经济转型被提升到前所未有的高度。从很多数据来看,这一过程一直在进行,所以有人说当前的产业升级很明显,事实上的确如此(虽然程度上应该是较为明显)。但是,这里面依然存在两个关键的问题:一是新经济体量太小,尚难支撑整个经济的增长;二是国际竞争力不强,比如说世界500强中国的入围企业虽然众多,但基本都属于行政垄断行业,这些企业的发展并不是依靠内生的技术进步,其真实竞争力和其他国家的企业相比差距明显。

要改变这些问题,恐怕还是要大力推行制度改革才行。比如说改革产研一体化制度,大力投入科研和教育经费;比如说改善目前的投融资环境;比如说健全知识产权保护制度,鼓励创新;比如说实施有所为有所不为的产业政策,为企业创新提供条件;比如说大力发展民营经济,在国企之外培育以民营企业为主的创新主体。现实来看,产业升级和经济转型并不能一蹴而就,存在有一个积累的过程,并需要多层次的政策和制度来保障。这就像足球一样,并不是成立一个足球改革领导小组,世界杯就会出线了。

以上相关问题在以下两个回答中有一些简单的涉猎:

如果明年楼市泡沫破裂,支撑起楼市后时代的行业会是什么? - 程步一的回答

如何看待张维迎和林毅夫在纪念经济学家杨小凯逝世10周年讨论会上的辩论? - 程步一的回答

总而言之,未来我们真正的风险不在于大萧条,而在于实体经济的较长期低迷;中国产业升级和经济转型的前景存在,但政策的风险导致这一过程有一定的不确定性。不过话说回来,其实问题大家都看得到,只要痛下决心对症下药,中长期来看中国经济还是挺有前景的。

记得本届政府刚上台的时候,所有的人都在说,当前的每一步都至关重要,影响深远。这之后政府的一系列改革和转型政策,曾经对大家的信心起到过很大的提振。但遗憾的是,最近一年多的时间里,政策却出现了较大的偏差。站在当前时点,或许应该以一句话共勉:不忘初心,方得始终

创建于 2016-10-17

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